一個證券分析師的醒悟（張化橋的股市真話）

其實我會說他是一本散文，也是一種從國內人用外國的經濟思想 看中國證劵市場、中國人性格、國家經濟政策。看一下怡情，但也要有一點點背景才懂。故勿論。網上版

最近，我讀了一本有趣的書《股市穩賺》（The Little Book That Beats The Market），書的作者喬爾?格林布拉特（Joel Greenblatt）倡導大家走一條容易走，但又似乎很嚴謹的道路。他的方法很簡單：把所有的3 500家公司按照有形淨資產回報率（returns on tangible capital employed）從高到低排序，再把他們按照“企盈率”（企業價值除以運營利潤，即EV/EBIT）排序。然後挑選出那些在兩項指標中最好的公司，分 4～5個月陸續建倉，以減少市場風險。總共投資20～30家公司以分散個股風險。每過12個月重復此項工作。堅持這種投資方法至少4年。
格 林布拉特所選的有形淨資產回報率的定義是，付稅收和利息之前的運營利潤（EV/EBIT）除以公司的有形淨資產（即，淨的固定資產與淨的流動資產的總 和）。他選擇運營利潤，而不是淨利潤，主要是因為這樣在對不同行業和公司進行比較時，便於排除不同的稅收條件和不同的固定資產折舊政策對利潤的影響。有形 淨資產的好處是它已經把企業在並購時的額外支付的、高於賬面價值的溢價（即商譽，goodwill）減掉了。
為什麼要用“企盈率”（EV/EBIT）而不用通常的市盈率（PE）？我引用格林布拉特先生在書中的一個例子來解釋。大家看看兩家幾乎相同的公司 同樣的收入和同樣的運營利潤。它們僅有的區別是，甲公司沒有負債，而乙公司有50億元的負債（年利率10%）。

表7由“企盈率”比較甲乙丙公司股價高低

單位：億元人民幣
甲公司\t乙公司
收入\t100\t100
付稅收和利息之前的運營利潤\t10\t10
利息費用\t0\t5
稅前利潤\t10\t5
稅收（40%）\t4\t2
淨利潤\t6\t3

資料來源：Joel Greenblatt，The Little Book That Beats The Market，John Wiley & Sons

甲 公司的市盈率為每股60元，乙公司的股價為每股10元。誰貴誰便宜？甲公司市盈率為10倍，乙公司的市盈率為3.33倍，甲公司貴多了。但是，如果你站在 風險投資（直投）基金，或長期投資者的角度看，你就馬上明白你的結論錯了。你買的乙公司的負債也是你的負債。你承債收購兩家公司的代價是完全一樣的。它們 在付稅收和利息之前的運營利潤（EBIT）都是10億元。它們的企業價值（即enterprise value，股票市值跟淨負債的總和）都是60億元。也就是說，它們的估值是一樣的：企業價值除以運營利潤（EV/EBIT）相同。而且，你甚至可以說， 乙公司比甲公司更貴。為什麼？因為乙公司的風險大一些。
作者作了一個模擬試驗。在那 17年（1988～2004）裡，如果你把美國市場的3 500家上市公司按照有形淨資產回報率排列（排名最高的給1分，排名第55位的瑪麗亞公司得到55分，等等）。然後，把這3 500家公司再按照“企盈率”（相當於市盈率）排列。“企盈率”越高的得分越低，反過來越高。最後把每家公司的兩個得分加起來。比如，微軟公司的有形淨資 產回報率排列第17位（得分17），有很高的回報率，而它的“企盈率”排列在第3 400位（全美國倒數第100位

），因此得分100分。接著，把這兩個分數加起來作比較。總分越低越好。比如，微軟的總分數為117分（即，17加100）。瑪麗亞公司按照“企盈率”排在第3 500位（全美國最便宜），得1 分，所以總分為56分，優於微軟。
下 表所反映的是這種投資方法的業績表現。看起來好像簡單得難以讓人相信。可是有兩個問題。一是，它的成功需要堅持至少4年以上，多數人沒有這個耐心。基金經 理當然不能這樣做：連續兩年表現落後，可能他就失去了繼續工作的機會。絕大多數散戶可能也不想把買股票這樣激動人心的工作交給電腦。或者他開始這樣做了， 但是效果不能立竿見影，他就會拋棄這個策略，投到另一種信仰的懷抱。缺乏虔誠的投入，最後只能業績平平。
表8格林布拉特的神奇方法所帶來的投資回報大大優於市場

神奇方法（%）\t市場平均（%）\tS&P 500（%）
1988\t27.1\t24.8\t16.6
1989\t44.6\t18\t31.7
1990\t1.7\t16.1\t3.1
1991\t70.6\t45.6\t30.5
1992\t32.4\t11.4\t7.6
1993\t17.2\t15.9\t10.1
1994\t22\t-4.5\t1.3
1995\t34\t29.1\t37.6
1996\t17.3\t14.9\t23
1997\t40.2\t16.8\t33.4
1998\t25.5\t-2\t28.6
1999\t53\t36.1\t21
2000\t7.9\t-16.8\t-9.1
2001\t69.6\t11.5\t-11.9
2002\t-4\t-24.2\t-22.1
2003\t79.9\t68.8\t28.7
2004\t19.3\t17.8\t10.9
平均回報率\t30.8%\t12.3%\t12.4%

資料來源：Joel Greenblatt，The Little Book That Beats The Market，John Wiley & Sons.

注意，上表中的市場平均表現代表的是那3 500家公司的簡單平均數，而S&P500表現的是500家大公司按照市值加權平均計算的。

西單女孩作者給他的神奇理論作了另外一個測試。他把2 500家最大的公司按照“企盈率”和有形淨資產回報率進行排序，然後分成10個組（每組有250家公司）。在那17 年裡，它們的表現如下。
西 單女孩投資界派系林立，學派如雲。任何一個投資策略都面臨一些共同的問題。首先，他們往往拿過去的數據來進行模擬，反復實驗一直到結果符合他們的“理 論”。如果17年的數字不符合他們所要的結果，那麼取16年的數字，或者15年的數字、14年的數字，這叫“挖掘數字”（data mining）。作者格林布拉特聲稱他的方法可以在其他年份進行歷史測試，而且同樣有效。
表9 10組公司的表現

第1組 \t17.9%
第2組 \t15.6%
第3組 \t14.8%
第4組 \t14.2%
第5組 \t14.1%
第6組 \t12.7%
第7組 \t11.3%
第8組 \t10.1%
第9組 \t5.2%
第10組 \t2.5%

資料來源：Joel Greenblatt，The Little Book That Beats The Market，John Wiley & Sons

其 次，大多數小盤股被投資者忽略，所以估值一般偏低。而作者格林布拉特的方法在現實中可能難以運作，因為在買的過程中，它們的股價會被推得很高，從而降低最 終回報率。但是，小盤股既有可能因為被市場忽略而估值過低，也有可能會因為同樣的原因而估值過高（分析不夠）。另外，他說，他的方法也同樣適用於大公司。 比如，他挑出美國最大的1 000只股票，在那17年裡，他的神奇方法也會有22.

9%的回報率，而同時間內，市場平均回報率只有11.7%，而S&P500的回報率只有12.4%。
我 感覺，他的理論中有一點對我非常有用，可算是一個重要提醒：一家資金使用效率非常高的公司（比如，35%的資本回報率）將利潤進行再投資的時候，它的回報 率在中期和短期內有可能下降，但不太可能下降得很快。也許會降到25%，甚至20%。但是20%～25%的資本回報率也是很高的！當然這樣的企業即使不作 新的投資，它原有的資本回報率也會下降，但是，多數事物的變化總是漸進的（不是跳躍的）。從另外一個角度來看，一家企業的回報率遠遠超過大多數企業，必然 有其原因，而這個原因不大會在近期消失。即使單家企業的競爭優勢馬上消失，你的資產組合裡的20～30家企業的競爭優勢同時消失是不可能的。反過來，一家 資本回報率很低的公司，不太可能在短期內有巨大的改善。這是格林布拉特的理論可以成功的一大基石。畢竟，投資是一個概率游戲。

出自：假如我是傻瓜，我如何戰勝市場？-一個證券分析師的醒悟（張化橋的股市真話）

有趣的例子：
比如，中國的城市每天塵土飛揚，建房子、修馬路，修了拆，再修再拆。這些“經濟活動”都是國內生產總值的一部分，但是20年過後，這些城市還是一個巨大的 建築工地，而不是一個舒適的家園。也就是說，中國人每年收入很高，但財富很少。某智者曾半開玩笑地建議發達國家政府雇用大批工人把黃金埋到地下，然後再雇 用另一批工人把黃金挖出來，如此重復，以刺激就業和國內生產總值增長。該智者萬萬沒想到，幾十年之後，他的主意正在中國推行。我們建豆腐渣樓房，便創造了 國內生產總值，拆的時候也要雇用工人，也創造國內生產總值，再建再拆，同樣創造國內生產總值。

Quote：
大家想想，QF 制度究竟是個什麼東西？它是我們中國人膽怯和沒有自信心的表現。外國人來中國買A股，當然就是為了賺錢，這有什麼可怕的呢？難道我們招商引資都是為了讓外國人在中國虧錢嗎？