波克夏海瑟威 股份有限公司
致 波克夏海瑟威股東:
波克夏A股和B股的每股淨值，在2011年成長了4.6％。自從現行的管理階層接手後，在過去的47年中，帳面價值以每年19.8%的複利速度，從$19成長到$99,860。
查理‧蒙格，波克夏的副主席及合夥人，和我一樣對於2011年的成長感到滿意。以下是重點：
董事會的主要工作，就是將合適的人放在適當的工作上，並確保將來能夠立即勝任接班工作。在我擔任的19家公司的董事會中，波克夏在接班計畫上，是花費最多心力的。最重要的是，這樣的作為已出現成效。
2011年開始，Todd Combs成為投資經理，而且很快地，Ted Weschler也加入我們。兩人皆擁有卓越的投資能力，對於波克夏也有很高的忠誠度。兩人在2012年時將會處理數十億的資金。當我和查理不再經營波克夏時，他們有足夠的能力能夠管理我們全部的資產組合。
董事會的成員對接班人的管理能力與人格特質讚譽有佳（我們有兩位傑出的候選人），所以如果真的有需要移轉重責大任時，皆能順利接軌，波克夏的未來仍會是一片光明。
我的98%的財富，都源於持有波克夏的股票，這些都會轉移到不同的慈善事業下。對於如此集中於一檔股票的作法，是有悖於傳統看法的，但是對此我覺得很好。因為我們擁有許多優良的企業，而且都被優秀的管理者所管理。我相信接任者會樂於接手。不過別隨意推論我和查理會如和。我們持續保持絕佳的健康，而且樂愛我們所做的事。
2011年9月16日，我們收購了全球添加劑和化學製品公司─Lubrizol。自從2004年James Hambrick接任CEO後，這家公司便擁有卓越的成績：稅前利潤從1.4億成長到10.85億美元。 Lubrizol將有一連串在特殊化學領域的併購機會，我們已經同意了其中三項，將花費4.93億，James是有紀律的買家及傑出的經營者，查理跟我都希望擴大他的管理範疇。
過去一年，我們的主要業務表現良好。事實上，我們的五大非保險業公司─BNSF, Iscar, Lubrizol, Marmon Group and MidAmerican Energy，都創下歷史性的營運利潤。這些公司在2011年一共貢獻了90億的稅前盈餘。相較7年前，我們只有其中的一家MidAmerican Energy，稅前利益只有3.93億。除非在2012年經濟疲弱，這五家神奇的公司應該可以持續創下記錄，總收入可以輕鬆達到100億的利潤。
2011年時，我們所經營的企業共花了82億在資產、工廠、設備上，打破之前20億的紀錄。其中約95%的投資事在美國境內，這樣的事時可能會讓那些相信我們國家缺乏投資機會的人感到驚訝。我們也樂於投資在海外，但我們預期未來波克夏的投資仍以美國境內為主。2012年，這些花費會再次的創下記錄。
我們的保險事業持續提供他們無成本的資金，作為無數投資機會的後盾。這項事業產生的「浮額金」，這些並不屬於我們的錢，但我們可以利用來為波克夏的利益做投資。而且如果我們支付保險賠償金額小魚我們收到的保費時，我們則額外獲得承保利潤，這表示浮額金不會花到我們什麼成本。雖然我們時時刻刻都有費差損的可能，但我們連續九年有承保利潤的產生，總額達170億美元。同時這九年，浮額金從410億成長到700億的新高，所以保險事業對我們而言一直很好。
最後，我們主要做了兩項有價證券的投資：1.50億6%的美國銀行特別股，有2021年9月2日前的任何詩點以每股7.14美元的價位，購買7億股普通股權力。 2.109億投資在6,390萬股IBM上。加上IBM，我們擁有4家特殊公司高比重的所有權：13%美國運通、8.8%可口可樂、5.5%IBM、7.6%富國銀行（當然，我們擁有很多很小、但很重要的部位）
我們視這些美好企業為夥伴關係，而不像有價證券那樣，僅根據短期觀點隨意買賣。我們所獲得的利潤，無法完全反應在我們的獲利上，因為只有在收到股利時，才會反應的財報上面。但隨著時間推移，這些未分配盈餘仍歸屬於我們，也非常重要。這是因為他們將會運用許多方式來增加未來的盈餘或股利上。他們也可能會進行對增加未來盈餘的股票回購上。
依照我們去年持有的部位，我們從四大或的的股利約為8.62億美元。這些都已經列在波克夏的損益表中。然而，我們這一季的盈餘，是更加出色：33億美元。查理和我相信，這些未認列的24億美元會作為未來年度盈餘成長的燃料。我們期盼四大的合併盈餘以及股利，會在2012年和未來會持續成長。從現在開始的未來10年，我們持有的四大公司，應該可以為我們來來70億的盈餘和20億的股利收入。
好消息說完了，該來講2011對我們不利的情形。
幾年前，我花了20億買進一些由Energy Future Holdings發行的債券，這是一家服務於德州的電力公司，然而這是個錯誤！極大的錯誤！在很大的程度上，這家公司的展望和天然氣密切結合，在我們買入後，價格持續低迷。儘管我們每年收到1.02億的利息，除非天然氣價格能大幅上揚，否則這家公司的利息支付能力將會消失殆盡。我們2010年減損了10億元，2011年又再減損3.9億元。
截至年底，我們持有的債券市值約8.87億元。如果天然氣的價格還是維持現在的水準，我們可能會面臨更多的損失，可能面值完全消失殆盡。相反地，若是天然氣價格大幅上揚，我們可能可以回收部分或是全部的損失。然而事情變成如此，完全是我購買時錯估了損益的可能性。在網球術語中，這是你們董事長的非受迫性失誤。
2011年，有三個大規模且極具吸引力的固定收益債券被發行人贖回。Swiss Re、高盛以及通用電氣付給我們128億贖回了讓波克夏賺了12億的稅前盈餘的債券。這筆巨大的收入需要再投資，我們收購Lubrizol彌補了大部分的影響
去年我告訴你們：房市可能在未來一年開始復甦。我錯的離譜。我們有五家企業因房市變化，受到極大影響。最直接相關的就是最大的房屋製造商Clayton Homes，在2011年時佔有全國建設7%比重。
此外，Acme Brick,、Shaw（地毯）、Johns Manville（隔熱）、MiTek（建築物品、屋頂的連接板）主要受到建築的狀況影響。總計五家房屋相關的公司在2011年帶來5.13億的稅前利益。與2010年類似，但少於2006年的18億。
房市會復甦的。長期來看，房屋數必然和家庭數一致。然而，在2008年前的那段時間，美國增加了過多的房屋供給。不可避免地，最後留下太多房子，泡沫也衝擊了整個經濟。這也對房市產生了另外的問題：蕭條初期，家庭數形成緩慢，甚至在2009年大幅減少。
這破壞性的供需公式現在被扭轉過來了：每天增加的家庭數比房屋數還多。在市場不確定的情況下，人們可能會延遲購屋，但理智最後還是會被打敗。在蕭條期間，一開始的措施可能是”暫時同住”，但與公婆同住的狀況下，很快會喪失吸引力。
我們目前每年60萬個新屋開工─遠低於新家庭形成的數量。買家和租屋者正在消化先前遺留下的過度供給。（此過程以不同的速率在美國各地開展，供需情形依各地情況有所不同）。然而當這種修復發生之時，我們房地產相關的公司卻有點狀況外，在2006年雇用58,769人，如今僅有43,315人。這個經濟中最重要的部門，不僅包含建築業，還有其他對其依賴的行業，房地產業仍然處於衰退的過程中。我相信，這就是當我們看到大部分行業都在穩定復甦時，就業復甦仍然遲緩的主要原因。
明智的貨幣和財政政策，在暫時性復甦中扮演重要角色。但這些工具無法產生家庭數，也無法消除過剩的房屋數。幸運的是，人口因素和我們的市場體係將會恢復所需的平衡─可能不久。當那天來臨時，我們將能再次每年建造100萬或更多的房屋數。一旦這件事時發生，我相信那些專家學者會對失業率的大幅下降感到如此地驚訝。他們將再度意識到從1776年以來就有的事實：美國的好日子就在前面。
企業內涵價值
查理和我藉由波克夏的每股內涵價值收益率來衡量我們的表現。如果我們的收益打敗了標普500的表現，我們就配的上我們所領的薪水。如果沒有，我們的薪水就拿太多了。
我們強調我們的帳面價值增長表現在不好的年度，仍是超越標普500的表現。但同樣可以肯定，在強勢的年度，我們的增長會落後大盤表現。真正的考驗是我們的長期表現。去年的年報包含了一張表，列出自我們接手波克夏後的42個5年期間（例如1965-69,1966-70）的表現。所有期間顯示，我們的帳面價值表現擊敗標普，2007~2011仍持續保持。如果標普500指數開啟5年期連勝，肯定是搶購的。（在我寫下這段話時，股市可能正在如此進行。）
我們沒有任何方法可以準確地衡量內涵價值。儘管會低估，但我們仍有有效的替代指標：每股帳面價值。 這項工具在很多公司都沒意義，但在波克夏，這是個可以用來衡量內在價值的有效指標。這是因為每年波克夏的內在價值超過帳面價值的幅度並不會太大，儘管大部分時間都是成長。長期來看，這項差異會越來越大，但企業價值/帳面價值的比例穩定，因為分子、分母同時變大。
去年我列出兩張表，提出一些關鍵數據幫助你估算我們的每股內在價值。之前的數據不會再提，這兩張表需要更新的是，2011年我們的每股投資增長4%至98,366。此外，我們從商業上而非保險或投資所獲得的稅前盈餘增長18%至每股6,990美元。
查理和我都樂見這兩方面的成長，但我們主要關注營業利益。長期來看，我們現有的公司應該增加其總和盈利。此外，我們也希望購買一些大型業務，來獲取更大的增長。我們現在有8家子公司列財富500大企業，現在剩下492個選擇。我的任務很明確，我現在還在尋找可用的公司。
股票回購
去年九月，我們宣布波克夏將以最高相當於帳面價值的110%的價格回購股票。我們只有幾天時間行動，在價位漲到我們的上限前，買入了6700萬美元的股票。儘管如此，鑑於股票回購的重要性，我還是要來講一下這個議題。
當兩項條件符合時，查理和我樂於股票回購。首先，公司有充足的資金，足以應付業務的營運和流動性需求。其次，保守估計，這家公司的股票賣出的價格對公司的內涵價值有相當大的折扣。
我們已經看到很多案例未能符合第二點條件。當然，有時候違反，甚至嚴重違反，也是情有可原。很多CEO永遠不相信自家股票如此便宜。在其他的案例上，似乎可以得到一個不太好的結論。我不敢說股票回購是用來補償股權發行所造成股權稀釋，或僅因公司有太多閒置現金。除非這些股票是以低於內涵價值的價格來回購，否則繼續持有的股東將深受其害。不論是否資金是用在企業或是股票回購上，資金配置的第一項準則，就是以一種價格投資是聰明的行為，以另一種價格投資則是愚蠢的行為。
當很多人在波克夏的股價低於內在價值售出時，查理和我的心情是很複雜的。我們喜歡為持續持有的股東獲得更多利潤。最可靠方式，就是在我們的股價只有內在價值的9成或8成或更低時，進行股票的回購。（就像我们公司一位董事所说，這就像開槍來打裝在水桶裡的魚，等水流光了，裡面的魚就不會再掙扎了）儘管如此，我們並不希望股東在還在折價的階段就賣出股票，儘管我們回購的價格會高些。因此，當我們回購時，我們希望這些合夥人是充分知道他們所賣得資產價值。
在我們預設的110%帳面價值的上限上，回購股票很明顯增加波克夏的內涵價值。當我們回購越便宜且越多的股票時，持續持有的股東就會獲得更好的收益。因此，如果有機會，我們將會以上限或略低於上限的價位積極回購股票。然而，你們必須知道，我們對支持股市毫無興趣，因為在疲弱市場中，多做無益。我們也不會在手頭現金低於200億美元時，進行股票回購。在波克夏，財務的實力優於一切。
回購股票的討論提供我一個機會來解釋，投資人在股價的變化上所表現出的不理性舉動。當波克夏購買一家正在回購股票的公司時，我們期望兩件事：首先，我們希望盈餘在未來的時間裡，能有良好的成長。其次，我們也希望股價能有很長一段時間表現落後於大盤。對於第二點的推論：談論我們所擁有的股票，假設市場是有效的，實際上是對波克夏有害，而非專家們所認為的有益。
拿IBM來說。如同企業觀察家所知，CEOs Lou Gerstner 和 Sam Palmisano的超凡表現，將IBM從20年前的破產邊緣救回來，並打造成今日卓越的面貌。他們的經營成果是極為優異的。
同時他們的財務管理也是同樣傑出，特別是近幾年其公司的財務彈性進步了。事實上，我想不到有任何一家公司，能像他們這樣有這麼棒的財務管理，一個讓擁有讓IBM的股東獲得極大利潤的能力。公司在債務的運用上，非常聰明，幾乎全部利用現金來進行增值收購，以及積極回購股票上。
今日，IBM有11.6億股的流通股。我們擁有其中的6390萬股（佔有5.5%的比例）。當然，公司未來五年的盈利對我們而言極其重要。除此之外，IBM未來準備投入500億美元來進行回購股票。我們今日的測驗就是：作為長期股東，像是波克夏，應該在這段期間期待什麼？
我不想讓你們內心有所疑問。答案：我們應該期待IBM在未來五年下跌。
來計算一下。如果IBM股價在這段期間每股平均200美元，投入的500億美元將可購回2.5億股，結果將會剩下9.1億在外流通股。我們的公司股份約7%。若股價在這五年平均為每股300美元，IBM只會回購1.67億股。五年後，會剩下9.9億的在外流通股，我們的股份會是6.5%。
如果IBM在未來第五年時，盈利達到200億美元。在股價令人失望的時期，我們所分配到的盈利，會比在股價更高時，多出1億美元。
邏輯很簡單：如果你在未來將成為股票的淨買入者，不論是直接用自己的錢或是透過持有一家正在回購股票的公司間接買入，當股價上揚，你的利潤就會受到損害。股價疲弱時，反而對你有利。情緒，往往會使事情變得複雜。大部分的人，包含未來的淨買入者，看到股價走揚時會感到很舒服。這樣的股票持有者，就像是開車通勤的人，自己的油箱加滿油時，為油價的上漲而歡呼一樣。
查理和我並不期望大多數人認同我們的看法。我們已經觀察過很多的人類行為，深知這樣是徒勞無功。但是我們仍希望你們能知道到人類是如何思考計算的。我必須坦白的跟你們說，過去我也是看到股價上漲時，就很高興。然而，我讀了葛拉漢的《聰明投資人》後，其中第八章告訴投資人應如何看待股價波動。頓時，我茅塞頓開，低價變成我的好朋友。讀到此書真是我一生中最幸運的時刻。
最後，我們投資IBM成功與否，主要將由他的未來盈餘來決定。但是最重要的第二項要素，會是這家公司的回購準備金，將會買回多少的在外流通股票。如果透過回購，讓在外流通股數降至6390萬股，我將會打破在外吝嗇的名聲，給予波克夏員工一天的有薪假。
現在，來檢查我們四大主要營運項目。每項項目的資產負債表、損益表各有不同，放在一塊看會妨礙分析。因此，我們切成四個獨立的個體，我和查理就是這樣看業務的。因為我們可能會從股東手中回購股票，所以我們也會提共對各項業務的內涵價值，相對於帳面價值孰高孰低的看法。
保險業
咱們首先來看保險，波克夏的核心業務，也是多年來推動我們成長的引擎。
財產險保險公司在前期收保費和以後支付賠償。在極端的案例中，比方來自特定工人事故賠償，可能要幾十年後才會賠償。這個現在收錢，以後付款的模式讓我們持有大量現金，我們稱為〝浮額金〞，最終會至其他地方。同時，我們將浮額金用來投資，追求波克夏的利潤。雖然個人保單和索賠來來去去，但是我們持有的浮額金，相較於保費量是相對穩定。因此，隨著業務的增長，浮額金也在增長。
下表反應了這項事實：
我們的浮額金很難從現有的水平再繼續常長。主因在於相對於保費量，我們已經有一個大型的浮額金規模。若有下降，可以肯定是非常緩慢的狀態，不會對我們的資金造成異常的壓力。
如果我們的保費收入超過花費與損失的總和，我們會將承保利益放入透過浮額金產生的投資收入中。當這項利益出現時，我們樂於使用無本資金。而且，更棒的是還能持續透過資金獲利。不幸的是，所有保險人希望達到的導致激烈競爭。這樣的情況導致財產保險業大部分時間出現巨大虧損。例如，State Farm，至今最大的保險公司，也是家管理良好的公司，再過去11年中，有8年呈現承保損失。在保險業，要賠錢有很多方式，這個產業也有辦法創造新的虧損。
正如本報告第一部分所指出的，我們經營的業務連續九年有承保利潤，我們在這階段的收益總計170億美元。我們相信，未來我們將持續在大多數年份繼續有承保利潤，儘管不是全部時間。如果我們達成這個目標，我們的浮額金將比免費的還好。我們將會獲利，就像如果某些團體在我們這裡存了706億美元，並付給我們費用，讓我們可以運用這筆錢來為我們的獲利投資。
那麼這些浮額金又是如何影響內在價值的計算呢？在計算波克夏的帳面價值時，浮額金被當做負債扣除，就像是我們明天就會將其付出，而且無法補充它。對於浮額金，那是不正確的觀點，正確來說，應該作為周轉資金。如果浮額金是無成本且長期持有的，這些負債的真實架直視遠低於會計上所定義的負債。
部分抵消這類誇大的負債的是我們保險公司的155億美元的商譽，這些商譽是被列為帳面價值中的資產項。事實上，商譽代表我們為浮額金所產生的保險營運能力所支付的價格。然而，商譽的成本並沒有代表出真正的價值。如果保險業產生巨大且持續性的承保損失，任何商譽資產都應視為毫無價值，不管原始成本是多少。
很幸運地，在波克夏的情況並非如此。查理和我相信保險業商譽的真實經濟價值─我們將以此去購買同質的浮額金─遠遠超過其歷史的現存價值。我們的浮存金的價值是其中一個原因，一個很巨大的原因，這就是為什麼我們相信波克夏的內涵商業價值會遠超過帳面價值。
讓我在強調一次，無成本的浮額金不是整體財產保險業都能預期的結果。我們不認為有很多跟波克夏一樣品質的浮額金在保險業中存在。在大多數年份中，包括2011年，保險業已經入不敷出。結果，保險業數十年來整體的有形資產回報，遠低於美國工業的平均回報，這樣遺憾的表現將會持續下去。波克夏傑出的經濟表現，只是因為我們有某些傑出的經理人在運作某些非凡的保險業務。讓我來告訴你主要的部份。
浮額金規模第一名，是Ajit Jain管理的波克夏‧海瑟威再保險集團。Ajit所擔保的風險，沒有別的人願意或資本可以接納。他的運作結合潛力、速度、決斷。最重要的是，他的思考模式，是在保險業中獨一無二的。然而他從未將波克夏暴露在與我們資源不合適的風險中。確實，我們在這方面是比其他保險公司來的保守。例如，如果保險業應該經歷一場虧損2500億美元的特大災難，損失試過去任何時候經歷的三倍，波克夏整體上仍可能會有適當的獲利，原因在於多方面的盈利流入。目前，所有主要的保險與在保險公司，離獲利還很遠，有些甚至面臨破產。
從1985年開始，Ajit已經創造了340億美元的浮額金保險業務和巨大的承保利益，這是其他保險公司的CEO所沒有的成就。這些成就位波克夏增加了數十億美元的價值。查理很樂意拿我交換第二個Ajit，但第二個是不存在的。
我們另一個強力的保險部門是Tad Montross管理的General Re。
一個優秀的保險事業需要遵守四項準則。必須要（1）了解所有可能會造成保單損失的曝險因子（2）保守估計任何可能導致的損失及可能的成本（3）訂定一個適當的保費，該保費在扣除損失成本、運管費用後，能夠提供利潤。（4）若不能得到適當的保費，願意退出。
許多保險公司通過前三項測試，第四個卻失敗。他們僅因為無法退出競爭對手積極進入的業務。有句話是這麼說的：當其他人在做時，我們也必須跟著一起做。在任何行業都碰到麻煩，但沒有有比保險業更糟的。事實上，一個好的承保人，需要獨立的思維，就像是開車返家途中接到妻子電話那樣。「Albert，小心點」妻子警告著：我剛聽到廣播說洲際公路上有輛車發生問題。「Mabel，他們都不懂。」Albert回答說，「不只一輛車，而是上百台」
Tad知道保險的四條規矩，這也反應在成果上。General Re在他的領導下，浮額金變得比無成本的資金還要好，我們希望，平均而言這樣的狀況能持續。在我們收購General Re最初幾年，General Re是個大麻煩，現在則是個寶藏。
最後是GEICO，這個保險業我從61年前就開始做了。GEICO現由Tony Nicely所管理，他18歲就加入公司，在2011時服務滿50年。
GEICO令人羡慕的成績，來自Tony執行一個完美且無法被複製的營運模式。在他擔任CEO的18年終，我們的市占率從2%成長至9.3%。如果公司仍保持靜止的市占率，就像在他擔任CEO之前數十年的情況。我們的保費收取將會是33億美元而不是現在2011年的154億美元。TONY和他的團隊所創造出的額外價值，是波克夏內在價值超過帳面價值的主要因素。
汽車保險市場仍有90%可供GEICO去攻略。千萬別打賭TONY不能在未來獲取市占。我們的低成本， 讓我們可以提供低保費，而且每天會有更多的美國人會發現，當GEICO促使他們拜訪GEICO的網站時，他們可以獲得低廉的保費。
除了我們三大主要保險業務，我們還有一群較小的公司。他們大部分在保險界中做的是較奇怪的業務。總體來說，他們保持盈餘，並且提供大量的浮額金。查理和我非常珍視這些公司和經理。
2011年年底，我們收購了Princeton Insurance，一家承保醫療險的公司。這項交易擴展了Medical Protective明星CEO Tim Kenesey的管理空間。Princeton帶來超過6億美金的浮額金，數字如圖所示。
在所有大型的保險公司中，波克夏是世界上最好的。
受監管、資本密集業務
我們擁有兩家非常大的企業：BNSF和中美能源，這兩家有著非常重要的共同特質，使其有別於其他的事業體。因此，我們將其區分在單獨區塊，在我們的GAAP資產負債表和損益表中，亦單獨列示。
這兩家公司的共同點就是，要將資金投入在建設生命週期長，且受政府監管的資產。其中部分資金，是來自波克夏擔保的钜額長期債務。我們不需要擔保這兩家公司。這兩家事業，在嚴酷的商業環境中，能有很強的獲利能力，並且能夠支應利息需求。在2011疲弱的一年，BNSF的利息保障倍數為9.5倍。同時，在中美能源，有兩項關鍵指標確保其有能力，在任何的狀況下，皆能完全償付債務。穩定的獲利能力，來自獨家提供的服務和多元的獲利來源，使其免於受任何單一監管機構的行動影響。
以噸-公里來計算，鐵路負擔了美國城市間貨運量的42％，而BNSF的運輸量多餘其他鐵路，約為產業總值的42％。簡易的數學能告訴你，美國城市間運輸量的15%是由BNSF所運輸的。鐵路是經濟循環系統，你們的鐵路是要主要動脈，這樣的說法一點也不誇張。
所有的這一切對我們而言，是身負重任。我們必須維護和提昇我們23000公里的鐵路，以及1.3萬座橋、80座隧道、6900台機車、78600台運輸車。這樣的工作要求我們在任何經濟狀況下，要有足夠的財務資源，以及迅速有效率處理多變狀況的人才，例如去年夏天，就投入很多BNSF人力去應付大範圍的洪災。
為了完成社會責任，BNSF定期投入遠大於折舊支出的投資資金，2011年差額達到18億美元。美國的三大主要鐵路都做了類似的支出。儘管許多人指責國家的基礎設施支出不足，但這批評對於鐵路業來說，並不合適。這個產業正將私人部門的資金大量投入在計畫上。這些計畫在未來會提供更好且更多的服務上。如果鐵路沒有做這些龐大的支出，我們的國家公部門融資的高速公路，將會面臨更多的壅塞和維護問題。
BNSF這類的钜額投資，若是無法獲得適當的收益，將會是項愚蠢的投資。但是我對此有信心，因為其所提供的價值。正如多年前班‧富蘭克林所說的：努力照顧生意，日後自然不愁衣食。以此來看我們所管理的事業，他今日可能會說：「照顧好你的客戶，監管者─你的客戶代表，將會好好照顧你。」，做好事有好報。
在中美能源，我們參與了類似的社會契約。我們預期將撥出越來越多的金額來滿足我們客戶未 來的需求。如果我們同時能夠可靠且有效率的經營，我們知道我們將能在這些投資上獲得公平的收益 。
波克夏持有中美能源89.8％的股份。中美能源提供美國250萬客戶電力服務，在愛荷華、猶他、懷俄明州是最大的供應商，也是其他六州的重要供應商。我們的輸氣管運輸著美國8%的天然氣。很明顯的，數百萬的美國人每天都要依靠我們，他們從未失望。
當中美能源在2002年收購Northern Natural的輸氣管時，這家公司的輸氣管營運表現，被這領域的領導權威評為43家公司中的末位。在最近的報告中，Northern Natural已經來到第二名。第一名則是我們的另一家輸氣管公司，Kern River.
在電力行業中，中美能源有著無法比較的記錄。在最近的客戶滿意度調查中，中美能源美國公用事業在60家公用事業機構中排名第二。這樣的結果與多年前中美能源剛收夠這些資產時，是完全不同的。
到2012年底，中美能源將擁有3316兆瓦風電在營運，遠超美國其他電力公用事業企業。我們所投資 或投入在風力發電的投資額達到驚人的60億美元。我們能夠做出這類的投資，是因為中美能源保留了所 有的盈餘，不像其他公用事業企業幾乎將盈餘分配給股東。
此外，去年底我們進行了兩個太陽能的專案，一個是擁有100%股份的加州專案，另一個是永有49%的亞利桑那州專案，這些專案將花費約30億美元來建設。之後將會有更多風力和太陽能的專案運作。
正如你現在可以看出來的，我對BNSF的Matt Rose和中美能源的Greg Abel的貢獻感到驕傲。我對他們為波克夏的貢獻同樣驕傲和感謝。
製造業、服務業、零售業經營（一）
波克夏這塊業務可說是包羅萬象，先來看整體的資產負債表以及盈餘表。
這個集團的公司販賣從棒棒糖到飛機等產品。有一些營業極好，在無槓桿淨有形資產稅後盈餘可達到25%，甚至超過100%。其他產品回報則在12%~20％。然而，也有一些回報很差的產品。這是因為我在進行資本分配時，和未來產業的經濟狀況。我試著在併購時，要看到10年或20年，但有時我的眼光並不好。查理比我好，他在我錯誤收購的案件上都投上反對票。
波克夏較新的股東，可能會對我繼續自己的錯誤感到疑惑。畢竟，他的的盈餘對波克夏的評價並不重要。有問題的公司要比優秀的公司需要更多的管理時間。任何管理顧問或華爾街分析師都會看著我們這些落後的公司，並說”丟掉他們”。
這種情況並未發生。在過去的29年裡，我們經常會在報告中列出波克夏的經濟準則，而且第11條中敘述著我們不會去出售表現不好的公司（落後的原因很多都是由於行業，而不是管理缺失）我們的態度是與達爾文主義者相差很遠的。你們很多人可能不會同意。我可以理解你們的立場。但我們對賣家承諾，持續承諾，在任何情況下，我們都會保留這些公司。到目前為止，這些承諾的成本並不高，而且可能會由於他們在潛在賣家中所建立的商譽而抵消。這些賣家知道他們無法從其他地方得到從我們這邊得到的，我們對他們的承諾在未來數十年，會對他們有益。
但是，請你們理解，查理和我既不是受虐狂，也不是盲目樂觀的人。如果第11條中的任何一個缺點出現，如果這些業務長期來說會有資金耗盡，如果勞工衝突盛行，我們將會採取迅速果斷的決定。在我們47年的歷史中，這些情況只發生幾次。我們現在所擁有的業務，沒有一個因陷入困境，而要求我們放棄掉的。
前面的盈餘表格顯示，美國經濟從2009年中以來穩定持續復甦。這一部分包含我們54家公司。其中一個，Marmon在11個商業地區，擁有140家企業。
簡言之，當你看波克夏時，你就是在看整個美國，所以讓我們進一步探討，過去幾年發生了什麼事。
這一部分有四個與房地產有關的公司（這裡去除Clayton，他被放在金融和金融商品下），在2009年，總和稅前盈餘為2.27億美元，2010年3.62 億美元，2011年3.59億美元。如果把房地產公司從合併報表中扣除，你會看到我們多角化的非房地產業務，2009年盈餘18.31億美元，2010年39.12億美元，2011年46.78億美元。2011年大約有2.91億美元來自Lubrizol的收購。剩餘的43.87美元盈餘，說明著美國已經從2008年的金融恐慌破壞中恢復。雖然房事相關的事業仍待在急診室中，但大部分的事業都已經離開醫院，完全恢復了。
幾乎所有我們的經理在去年，都有亮眼的成績。其中營運房事相關業務的經理，正在對抗暴風般的逆境。這裡有幾個案例：
Vic Mancinelli在CTB再創新紀錄。CTB是我們的農業設備業務。我們在2002年以1.39億美元收購了CTB。他在隨後為伯克希爾貢獻了1.8億美元。CTB去年稅前盈餘1.24億美元，而且擁有1.09億美元現金。Vic 在過去一些年又做了許多附帶的併購，包括今年年底後的一項有意義的併購。
TTI是我們的電子零組件經銷商，銷售收入增加至21億美元，比2010年上升12.4%。盈餘也創下紀錄，自2007年以來增長了127%，那一年我們收購TTI。在2011年，TTI的表現比這個領域其他大型公開發行公司的表現還要好。這並不意外：Paul Andrews和他的夥伴們已經有很多年都打敗了他們。查理和我很高興Paul在2012年初在討論一項大型的附帶併購。我們期待更多進展。
Iscar是一家切割工具公司，我們擁有80%股份，持續讓我們感到驚訝。他的銷售增長和整體表現在其產業中是獨特的。Iscar的經理Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz和Danny Goldman是聰明的策略家和經營者。在全球經濟在2008年11月崩潰時，他們收購了Tungaloy，一家日本切割工具龍頭製造商。去年春天東京遭到海嘯衝擊時，Tungaloy遭受嚴重打擊。但你不會知道現在如何：Tungaloy銷售在2011年創下紀錄。我在11月參觀了他們在Iwaki的工廠，對Tungaloy管理層的熱情和貢獻印象深刻。他們是一個非常棒的團體，值得你們的讚揚和感謝。
製造業、服務業、零售業經營（二）
我們的大型經銷商McLance由Grady Rosier在經營，在2011年新增了重要的新客戶，並創下3.7億美元的稅前盈餘紀錄。自從我們2003年以15億美元收購後，他們的稅前盈餘達到24億美元，並增加了2.3億美元LIFO儲備，因為其經銷的產品（糖果、口香糖、香煙）價格上漲了。在經營這台後勤機器上，沒人贏的了Grady。McLance接下來可能還會有補強併購，特別是在我們新的葡萄酒和烈酒經銷生意上。
Jordan Hansell在4月份接管Netjets，2011年的稅前盈餘為2.27億美元。這是非常令人印象深刻的表現，因為新飛機銷售在過去一年大多數時候都很緩慢。然而，12月出現了上漲趨勢，且比季節性正常情況要多。但這種情況能持續多久還不確定。
幾年之前，NetJest是我最擔憂的：它的成本遠超過收入，且現金一直在大量失血。沒有波克夏的支持，NetJets將會破產。我們已經將這些問題解決了，而且Jordan現在正從管理良好和流暢經營的業務中帶來穩定的利潤。NetJests正計畫與一些上層合夥人推動進入中國的方案。這一動作將拓寬我們的商業“護城河”。其他的少數股權公司在規模和範圍上都與NetJets相差甚遠，未來也沒有人可以趕上它。NetJets堅持不懈專注於安全和服務已經在市場上帶來了回報。
我們很高興看到Marmon在Frank Ptak的領導下進步。除了取得內部增長外，Frank不斷做補強併購，這些併購加起來將大幅增加Marmon的盈餘能力。（在過去幾個月，他花費2.7億美元收購了三家公司。）全球的合資企業對Marmon來說是另一個機會。去年年中Marmon與起重機公司Kundalia家族合作，目前已經產生了龐大利潤。這是Marmon與該家族合作的第二個企業，幾年前合資的電線電纜公司也很成功。
在Marmon經營的11個主要行業中，有10個行業在去年貢獻了盈利。你可以有信心的認為未來數年Marmon會有更高的盈利。
“買商品，賣品牌”多年來一直是企業成功的一個方程式。這一方程式讓可口可樂自1886年以來，箭牌自1891年以來都產生了巨大且持續性的利潤。在較小的公司方面，40年前我們收購See’s糖果，用這方法也享有了大量財富。
去年See’s稅前盈餘創下8300萬美元的紀錄，我們收購See’s以來，總盈利達到了16.5億美元。與我們收購See’s時，只花了2500萬美元比較之下，而且我們年終的帳面價值（淨現金））是低於0。一切都歸功於Brad Kinstler，他在2006年就任CEO後，將公司帶到了新的境界。
內布拉斯加傢俱市場（持有80%擁有權）盈餘在2011年創紀錄，比1983年我們收購它時超過十倍以上。
但這並不是什麼大新聞。更重要的新聞是，NFM收購了達拉斯以北433英畝的廣大土地，我們將要在此建造全美最大的傢俱商店。目前，全美最大的兩家傢俱商店是我們在奧馬哈和堪薩斯的商店，每一家在2011年都創下超過4億美元的歷史紀錄。德州的商店尚要數年才能完工，我希望在開幕時剪綵。（在波克夏，經理人負責工作，我則接受喝采）
我們的新店將提供各式各樣無與倫比的商品，價格也是其他人無法相比的。它將吸引遠近的客戶前來。巨大的吸引力和我們持有廣大的土地，一定能夠讓我們吸引眾多賣商店加入。（任何高銷售量的零售商們讀到這時，請聯絡我）
我們在NFM以及管理NFM的Blumkin家族的經驗都是愉快的經歷。1937年，Rose Blumkin（我們所有人稱她為B女士）憑著500美元和一個夢創建了這家公司。當她89歲的時候把公司的股份賣給我們，並一直工作到103歲。（她退休後一年就去世了。我把這個結果告訴過所有想過退休的波克夏經理。）
B女士的兒子Louie，現在92歲，他從二次大戰回來後，和他的妻子Fran，一直幫他的母親經營這份生意。接著，Louie的兒子Ron和Irv將公司帶向了新的里程，他們首先開了堪薩斯商店，現在又在著手準備德州的店。
“男孩們”和我一起度過了許多美好時光，我將他們視為我最好的朋友。Blumkins是個不起的家族。他們也從未讓他們優秀的基因浪費掉。因為Blumkin第四代家族的幾位成員加入NFM，使我感到高興。
總體而言，波克夏這一部分的商業內在價值遠超過他們的帳面價值。但對很多更小的公司，情況並非如此。我在購買小公司方面犯了很多錯誤。查理很早之前就告訴過我，“如果有些事一點都不值得做，就不值得把它做好，”我應該要聽他的話。不管如何，我們的大型收購都表現不錯，有一些更為優秀。大致上來說，在這個領域，我們是贏家。
一些股東告訴我們，他們迫切希望瞭解更多關於會計奧秘的討論。那我表達對GAAP的淺見，希望股東們會喜歡。
常理可能會告訴你，我們的各個子公司登記在我們的會計帳時，都是用我們購買他們所花費的成本加上他們的保留盈餘（除非他們的經濟價值大幅下降，必須進行資產減損）。這就是波克夏搭現實狀況，除了Marmon，它的情況比較糟糕。
我們在2008年收購了該公司64%的股份，在我們帳面上記下了48億美元成本。直到目前為止，還算順利。在2011年初，我們按照與Pritzker家族的最初的合約，支付了15億美元購買了額外的16%股份，作為反映Marmon增加的價值。在這個案例上，我們被要求馬上對2010年底的購買價格減損6.14億美元。很明顯地，，這個減損與經濟現況沒有關係。Marmon的內在價值因為這無意義的價值減損上升了。
金融、金融產品
此部門是我們企業中最小的部門，包含兩家租賃公司，XTRA（拖車）和CORT（傢俱），以及美國房屋製造和融資領導品牌：Clayton Homes。除了這些100%持有的子公司，我們在這部份也包括一系列的金融資產以及Berkadia Commercial Mortgage50%的權益。
在2008年底經濟摔落懸崖後，觀察我們這三家公司的營運狀況是很有指標性的，因為他們的經歷，顯示了後來經濟部分復甦的情形。
我們兩家租賃公司的營運結果是反應“非房地產”經濟。他們的合併稅盈餘，2009年為1300萬美元，2010年為5300萬美元，2011年為1.55億美元。這樣的增長，反應出在大部分非房地產業務展現出的穩定復甦現象。相較之下，Clayton的房屋建造業務經歷了名符其實的蕭條，直到今日還未復甦。美國的建築房屋銷售量在2009年為49789戶，2010年為50046戶，2011年為51606戶(2005年房地產繁榮時，銷售量為146744戶）。
儘管經歷了艱苦時刻，Clayton仍是繼續獲利，大部分是因為抵押貸款組合在艱難的條件下表現良好。
因為我們是房屋建造業中，最大的放款者。而且，通常貸款給中低收入家庭，你可能會預期我們將在房地產崩潰中承受巨大的損失。但是，藉由遵守傳統貸款政策，適用於一般收入，收取有意義的首期付款和每月付款，Clayton已經將損失保持在可接受的水準。儘管我們許多借款人在某些時候，有著資產抵押不足時，仍能做到這點。
眾所皆知，美國在房屋所有權和抵押貸款政策上出了問題，而且因為這些錯誤，我們的經濟正付出極大的代價。我們所有人都參與了這一毀滅性的行為-包括政府、貸款人、借款人、媒體以及評級機構等等。愚蠢行為的核心，就是幾乎所有人都相信房價會隨著時間不斷上漲，任何下跌都是不合理的。在此前提下，房地產交易中的任何價格與動作都是合理的。
擁有房屋的人覺得自己變富有了，爭相透過再融資的手段，使房屋增值的部分貨幣化。這樣大規模的資金注入，使我們的經濟陷入消費狂熱。當時看起來，似乎是不錯。（一個大部分人不會注意到的事實：許多因為取消抵押品贖回權，而“失去”房屋的人實際上已經獲得了收益。因為他們之前透過再融資取得的資金超過其成本。在這樣的案例上，勝利者是遭驅逐的房主，而貸款人才是犧牲者）。
2007年時，泡沫破裂，正如所有泡沫必定會經歷的那樣。我們現在是在泡沫破裂後恢復的第4年，儘管這是一個痛苦漫長的恢復過程，但必定會成功。今日，家戶形成的數量持續高於房屋開工數量。當全國的超額房屋存貨消耗完後，Clayton的獲利應該會大幅提高。然而，正如我所看到的，我相信這三家企業的內含價值與其帳面價值沒有明顯差異。
投資
上圖是我們的普通股投資，截至2011年年底，市值超過10億美元。
這是我們實際購買的價格。我們的稅務基礎：GAAP成本在一些個案上會有所不同，因為帳面價值的提高或下降的影響。
2011年，我們的投資持股很少變動。但是，有三次重要的變動：我們購買了IBM和美國銀行的股份，以及增加了10億美元的富國銀行部位。
銀行業重回軌道，富國銀行處於興盛中，其獲利強勁，其資產穩固，其資本處於記錄水平。先前美國銀行的管理階層犯了一些大錯誤，Brian Moynihan在處理這些錯誤上表現出色，儘管仍需要一段時間。目前，他正在培育一家有吸引力且巨大的企業，會在這些錯誤被遺忘後，持續屹立不搖。我們所擁有的可購買7億股的美國銀行認購權證，可能在到期前，變得很有價值。
與1988年投資可口可樂和2006年投資鐵路一樣，我並未趁早買入IBM。我閱讀IBM的年報，已經讀了50多年。直到去年3月的一個星期六，我的想法成形。正如梭羅所說：“你看的是什麼不重要，重要的是你看到了什麼。”
Todd Combs去年建立了17.5億美元的投資組合，Ted Weschler將很快打造一個同樣規模的投資組合。他們每個人都會依照個人的成果，獲得80%的績效獎金和20%的合夥人獎勵。我們的季報會報告小型持股，這些不可能是我買入的（媒體通常誇張了這點），而是Todd或者Ted買進的持股。
對這兩位新人有一點要補充。Ted和Todd兩位未來在下任波克夏CEO進行併購時，會很有幫助。他們擁有優秀的商業頭腦，能抓住決定未來多元化業務的經濟動力。他們能藉由判斷什麼是可預計的、什麼是不可知的，來幫助他們思考。
關於我們的衍生性商品部位，沒有什麼新資訊要說明，過去的報告中已經詳細說明（1977年以來的年報可以至www.berkshirehathaway.com查閱。）然而，有一個重要的行業變動必須說明：儘管我們現有合約的抵押非常少，但新部位的情況改變了。因此，我們不會建立任何大規模的衍生性商品部位。我們避開各種可能要求立即提供抵押的合約。可能會有些提供巨大抵押的突然要求——來自一些意外事件像是世界金融恐慌、恐怖份子攻擊——與我們過多流動性的主要目的和不容疑問的財務力量不相符。
我們類似保險的衍生性商品合約將要到期，如果各種問題（包括高收益債券指數違約）出現時就會賠償。對我們來說，虧損風險最大的合約已經過期，剩下的很快就會到期。2011年，我們為兩筆虧損賠償了8600萬美元，這使我們的總付款額來到26億美元。我們幾乎確定認列這個投資組合最終的“承保利益”，因為我們收到的保費收入是34億美元，未來的虧損會小於收入。此外，我們的這類合約在五年的期間，平均浮額金為20億美元。在巨大信貸壓力時期，能有這樣成功的結果，這強調著，保費收入要與風險相符合。
考量到我們會持有42億美元的浮額教超過15年，以及我們認列回購合約2.22億的利潤，查理和我一直認為我們的賣權部位會創造鉅額利潤。2011年年底，波克夏的面值反應出，現有合約負債85億美元。如果這些合約在我們支付時到期，金額將會是6.2億美元。
投資人的基本選擇和我們的強烈偏好（一）
投資通常被形容為一個過程：投入資金，預期未來能收回更多的錢。在波克夏，我們採取更嚴格的方式，我們將投資定義為將現在的購買力轉移給他人，預期在未來收到更多的購買力（已繳稅的名義收益）。更簡潔地說，投資是放棄今日的消費，為了在以後的日子裡能夠有更高的消費能力。
從我們的定義中浮現出一個重要的推論：投資的風險並不是被beta衡量（華爾街用來衡量波動性以及風險），而是由機率衡量-合理的機率-投資導致擁有者在持有期間損失的購買力的機率。資產價格經常大幅波動，只要他們在持有期間內，能夠合理確信地提供增加的購買力，這些資產就不是風險高的。而且，正如我們將看到的，一個波動性小的資產可能也充滿風險。
投資機率有很多種且變化多端。然而，投資機率主要有三個類型，理解每個類型的特徵是非常重要的。因此，讓我們瞭解下這個領域。
投資是以給定的貨幣計價的，包括貨幣市場基金，債券，抵押貸款，銀行存款以及其他工具。大部分貨幣基礎的投資被認為是“安全”的。事實上，他們是最危險的資產之一。他們的beta可能是零，但他們的風險很大。
在過去一個世紀，這些工具破壞了許多國家投資人的購買力，即使持有者持續收到定期的利息和本金支付。此外，這個醜陋的結果將一直重複發生下去。政府決定了貨幣的最終價值，但系統力量將會導致他們被製造通脹的政策所吸引。隨著時間，而這類政策經常失去控制。
即使在美國，對穩定貨幣的希望非常強烈，自從我1965年接手波克夏的管理之後，美元仍然貶值86%。今日的7美元還買不起當時1美元的東西。因此，對於免稅機構來說，為了能夠簡單地維持購買力，在這段期間內的債券投資收益需達到每年4.3%。如果這家機構的投資經理認為任何的利息是“收入”的話，他是在開玩笑。
對於需要繳稅的你我來說，情況就更糟了。在同樣的47年裡，持續的對美國國債滾動投資每年產生5.7%的收益。這聽起來令人滿意。但如果個人投資者需要繳納平均25%的個人所得稅時，這5.7%的回報率若以真實收入來衡量，是沒有任何收益的。
可見的所得稅將削減投資者1.4%的收益。值得注意的是不可見的通膨“稅”超過所得稅的三倍，投資人可能只認為所得稅才是主要負擔。我們的貨幣上印著“我們信仰上帝”，但操作我們政府印鈔機的雙手卻都是人。
當然，高利率可以彌補購買者在貨幣基礎的投資所面臨的通膨風險。的確，1980年代早期的利率對此做的很好。然而，如今的貨幣利率無法彌補投資人承擔的購買力風險。如今的債券應該要有警示標籤。
因此，在今日的條件下，我不喜歡貨幣基礎的投資。即便如此，波克夏仍然持有大量該類投資，主要是短期。在波克夏，對充足的流動性需求佔據中心位置，且不會被輕忽。為了滿足這項需求，我們主要持有美國國債，這是在大部分混亂的經濟情況下，對於流動性需求的可靠投資。我們的目前的流動性水準是200億美元；100億美元是我們的最低要求。
在監督者對我們的流動性要求下，我們將會購買貨幣相關的證券，指因為他們提供超乎尋常的受益可能性-或是因為特別的信用的價值錯估，例如在定期的垃圾債市場可能發生，或是因為利率上升的一定的程度，提供利率在下降時，足以在高收益債券上實現大量收益。
儘管我們曾經在過去利用過這類機會-也可能再次這麼做，但我們現今對前景的看法有180度的轉變。對於如今的情形，華爾街人士Shelby Cullom Davis很久以前說的話似乎適用“債券被推銷為提供無風險收益，但如今的價格卻是在提供無收益風險。”
投資人的基本選擇和我們的強烈偏好（二）
第二種主要投資類別包含的資產，是指不會產生任何收益，但買家認為未來會有識貨的人，用更高的的價錢來購買的資產，這些識貨的人也知道這些資產永遠不具有生產性。例如17世紀時的鬱金香，就是這種類型買家的最愛。
這種投資需要有足夠需求量的買方市場，而這些買家受到誘惑是因為他們相信這一購買市場將持續擴大。擁有者並非被這些資產的能產出什麼所激勵，這些資產永遠不會生產，而是有著一個信念，相信會有人在未來貪婪地想要這些資產。
這一類別最主要的資產就是黃金，目前深受那些害怕其他資產（特別是貨幣）的投資者所喜愛。然而黃金有兩個顯著的缺點，用途不廣且不具有生產性。確實，黃金有一些工業和裝飾的功能，但此類用途的需求不足，且無法以吸收新的產量。同時，如果你一直持有一盎司黃金，最後你還是只持有一盎司。
刺激大部分黃金買家的動機是他們相信恐懼的等級會上升。在過去的十年，這一想法被證明是正確的。此外，上漲的價格自身會產生額外的購買熱度，吸引那些認為價格上漲證實其投資理論的購買者。當大量投資者湧入時，他們證實了自我信仰。但只是一陣子。
在過去15年，網際網路股票和房地產業都已經證實了這一理論：藉由結合理論與上漲的價格，狂熱行為能夠被創造出來。在這些泡沫中，一群起初充滿懷疑的投資者，屈服於市場中的證據，而這群購買者這段時間的擴張，使得這樣的狀態持續下去。但泡沫吹的太大，以致於免不了會破裂。那時那句古老的諺語又將得到證實：“聰明人起頭，傻瓜結尾。”
今日，全球黃金儲量約17萬公噸。假如把它們熔在一塊，將會形成一個每面約68英尺的立方體。（想像它可以輕鬆地放在一個棒球場內。）每盎司黃金價格1750美元，是我寫下這些內容時的金價，這個立方體的價值大約9.6萬億美元。我們稱它立方體A。
現在來創造一個立方體B（與A等量）。為此，我們要買下美國所有的耕地（4億英畝，年產出2000億美元），加上16家埃克森美孚公司（全球利潤最高的公司，年盈餘超過400億美元）。買下這些以後，我們還有1萬億美元可以使用。你能想像一個有9.6萬億美元的投資者會選立方體A，超過立方體B？
除了現存黃金產量的驚人評價，目前的價格讓今日的黃金年產量達到約1600億美元。買家——不論是珠寶、工業使用者還是投機者——必須持續消化額外的供給來維持現有價格的平衡。
一個世紀以後，無論當時的貨幣可能是什麼，4億英畝農田都會生產大量的玉米、小麥、棉花和其他農作物，將會繼續產出有價值的回報。埃克森美孚則可能發出數萬億美元的分紅給持有者，持有這樣的資產價值超過數萬億美元。而17萬噸黃金規模不會改變，也不能產出任何東西。你可以撫摸立方體，但它不會有任何回應。
固然，當距今一個世紀的人們恐懼的時候，可能還會有很多人為黃金瘋狂。然而，我確信，一個世紀過去，目前價格9.6萬億美元的立方體A在這一世紀的複合增長率會遠遠不如立方體B。
我們的前兩個資產類別在恐懼情緒達到頂峰時最受歡迎。對經濟崩潰的恐慌驅使個人朝向貨幣基礎的資產，尤其是美國債務。而且，對貨幣崩潰的恐慌又將這些人推向沒有生產力的資產，例如黃金。2008年底，我們聽到的是“現金為王”，當時應該配置現金，不應持有。同樣地，20世紀80年代初，我們聽到的是“現金是垃圾”，當時的固定美元投資處於記憶中最有吸引力的水準。在那些情況下，需要從眾心理支持的投資者，為了心安付出代價。
我自己最喜歡的——你知道，就要來了！——是我們的第三種類別：投資於有生產力的資產，無論是企業、農場，還是房地產。理想的情況下，這些資產有能力在通膨時期，讓產出保持在購買力價值，同時只需要最低的新資本投入。農場、房地產和許多企業像是可口可樂、IBM以及我們自己的See's Candy都能滿足這雙重考驗。其他特定的公司—例如我們那些受兼管的公共事業公司——都因為它們在通膨的環境下需要大量資本而未能通過測試。為了賺得更多，它們的擁有者必須增加投資。即使如此，這類投資也仍會優於無生產力或貨幣基礎的資產。
從今往後的一世紀，不管當時的貨幣是黃金、海貝、鯊魚牙齒，還是一張紙（和今天一樣的），人們將願意用他們每日勞作的幾分鐘時間來交換一杯可口可樂，或一些See's Candy的花生脆片糖。未來美國人會出售更多的商品，消費更多的食品，以及要求比現在更多的生活空間。人們永遠都會用自己生產的東西與他人生產的東西交換。
我們國家的企業將會持續有效率地運送我們國民需要的商品和服務。比喻來說，這些商業“乳牛”活了好幾個世紀，產了比以前更多的“牛奶”。它們的價值不是由交換的仲介決定，而是由牠們生產牛奶的能力而定。對乳牛的擁有者而言，販售牛奶的程序將會是複利的，就像20世紀道瓊由66點漲至11497萬點時一樣（以及支付了大量的股息）。波克夏的目標將是增加第一級企業的股權持有。我們的首選將是整個持有——但我們也將會透過持有大量在外流通股票來成為擁有者。我相信，任何一段較長的時間內，這類投資會被證明是在這傘種類別資產中的長線贏家。更重要的是，它最安全。
年度股東大會。細節詳情請參閱英文版的年報。
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