波克夏海瑟威 股份有限公司
致 波克夏海瑟威股東:
在2008年我們的獲利淨值減少到剩115億，使得我們A股及B股的每股淨值減少了9.6%。過去44年來(也就是現在管理階層接手以來)每股淨值從19元成長到70530元，每年複合成長率達到20.3%。
在前一頁的表格，紀錄著波克夏帳面價值與S&P500指數44年來的績效表現，顯示2008是所有年裏面最糟糕的，這期間同樣也壓垮了公司債、市政債、房地產與大宗商品。到年終，所有穿條紋衫的投資者( investors of all stripes )都流血不止且困惱不已，就好像迷路的小鳥跑進了羽球比賽一樣。
隨著年度的發展，許多世界上大型的財務機構一系列致命的問題一一被揭露。這使得原本不正常的信用市場在重要之處很快的變得沒有作用。這樣的口令已經遍及全國，變成我小時候在餐廳牆上看到的教條：「我們相信上帝，但閒雜人等一概現金交易！( In God we trust, all others pay cash！)」
第四季的信用危機，伴隨著翻落的房價與股價，造成一種整個國家被金融海嘯吞沒癱瘓的恐懼。企業活動如自由落體墜落，以我過去從未見過的加速度接踵而來。美國與世界上許多國家，在惡毒的負反饋( negative-feedback)循環下陷入困境。恐懼造成企業緊縮，而企業輪流緊縮造成更大的恐懼。
這衰弱式的急遽減少迫使我們的政府展開大規模的行動。用撲克的術語來說，財政部跟聯準會「全包了」( all in )，之前給予的經濟處方已經從一杯的量變成一桶的量。這些一次性難以置信的劑量幾乎無疑地，將帶來不受歡迎的副作用。他們的性質明確如所有人猜的一樣，儘管很可能的後果是猛烈的通貨膨漲。此外，主要的工業變得相當依賴聯邦政府的援助，他們將遵從重要城市與州級社會驚恐的要求。讓這些權利遠離公眾( Weaning these entities from the public teat )將會受到政治上的挑戰，他們不會樂意這麼做的。
不論下降趨勢如何，如果金融體系要避免全面性的崩潰，政府去年採取強力且立即性的行動是必要的。不論喜歡與否，華爾街的居民、普羅大眾( main street )與許多美國的周邊國家，大家都在同一條船上。
不過，在這些壞消息之中，不要忘記我們國家過去曾面對過更糟的苦難。單單二十世紀，我們應付了兩次世界大戰( 其中一次我們一開始看來好像是註定輸的 )，大約十二次的驚恐與衰退；在1980年代因劇烈的通貨膨漲導致高達21.5%的基本利率；以及1930年代的大蕭條，當時的失業率範圍在15%到25%維持了好多年，美國並非缺乏挑戰。
然而，若沒有失敗，我們將無從戰勝、克服它。在面對這些與其他許多障礙上，美國人的實質生活水準在19世紀幾乎翻了七倍，道瓊指數從66點漲到11,497點，比較一下過去許多世紀的紀錄，人類在安全上只有微小的改善，如果有什麼其他的，也只是在過去人們如何生活而已。儘管這過程不是相當平順，但我們的經濟系統隨著時間的進展卻意外運作的相當良好。沒有其他系統可以像這樣顯現出人類的潛能，而且將持續運作下去。美國最美好的日子將會繼續。
讓我們再次看一下第二頁44年期的表，在這些年中的75%，S&P的股價紀錄一再的被打破，我猜在未來的44年的情況也會是類似的正向比例。但是不論是我在波克夏的夥伴，查理孟格，或是我也不能事先預測哪些年份是贏還輸。( 在我們慣常的頑固觀點，我們不認為有任何人可以做到 )例如，我們確信，經濟在2009將會持續混亂，然後就此而言，之後可能會變好，但結論並不是告訴我們股票市場是會升還是會降。不論在好的年代或是壞的年代，查理跟我還是簡單專注在四個目標之上：
(一) 維持波克夏似直布羅陀海峽般的財務地位，其特色是擁有巨大數量的超額流動資產、適度的短期債務，與許多獲利與現金的來源；
(二) 加寬我們所經營企業的護城河( moats )，讓他們擁有持久性的競爭優勢；
(三) 獲得且發展新的、多樣性的盈餘現金流( streams of earnings )；
(四) 擴展與培訓這些年來執行波克夏優秀決議的傑出經理人們。
2008的波克夏
去年，大多數波克夏企業都受到經濟的重大影響而使得產出獲利低於他們的潛能，而在2009年也同樣將是如此。我們的零售商將受到特別艱難的打擊，如同我們與住宅建築相關的營運部分。不過總的來說，我們的製造業、服務與零售業還是賺取大量的金額，而大部分，特別是最大的幾家，還是持續強化他們的競爭地位。此外，我們很幸運，波克夏兩個重要的事業，我們的保險事業與公用事業群，產生盈餘而沒有受到一般經濟狀況的牽連。他們在2008年都帶來傑出的成果以及並有著出色的前景。
如同去年年度報告的預測，我們保險業在2007年的優越獲利沒有在2008年再次出現，然而，保險事業已經連續六年獲利。這意味著我們持有585億的保險「浮存金」—這些錢並不屬於我們，但我們可以持有它並為了我們的利益投資—持有成本低於零。事實上，我們在2008年，支付28億來持有我們的浮存金。查理跟我發現這相當有趣。
隨著時間的經過，大部分的保險業者經歷了大量的承保損失，使他們的經濟情況與我們大大的不同。當然，我們也將經歷承保損失在某些年，但在我們的保險事業裡，我們有最好的經理人團隊，且在大多數情況下他們監管確立的與可估價的權利。考慮這些長處，我相信我們未來幾年將能獲得承保利益，我們的浮存金將因此而成本花費微不足道。我們的保險營運，波克夏的核心企業，是一個經濟實惠的發電所。
查理跟我同時也熱衷於我們的公用事業，它在去年也創下獲利紀錄，且未來的獲利也相當平穩。在公用事業產業中，Dave Sokol 和 Greg Abel，波克夏公用事業營運的管理者，使其獲利達到無與倫比的境界。因為當他們提出新的計畫，在資本密集的產業這樣的冒險通常是非常大的，所以我喜歡它。這樣的計畫提供波克夏機會在合理的報酬下去獲得豐盛的金額。
去年，在資金運用前緣上也運作的非常好。波克夏總是企業跟證券的買主，市場的混亂對我們的購買行為等於是給予了一陣順風。投資的時候，悲觀是你的朋友，而樂觀則是你的敵人 ( pessimism is your friend， euphoria the enemy) 。
在我們保險的投資組合中，在一般市場上，我們做了三個大投資而沒有效果。這應該為波克夏年度盈餘增加了約10. 5億的稅，也同樣提供了資本獲得的可能性。我們也更接近完成對Marmon的收購( 我們現在擁有這家公司64%，且將在未來六年購買他剩下的股份 )此外，附帶的某些部份將造成所謂的補強式併購( tuck-in acquisitions )以增加他們的競爭地位與盈餘。
這是好消息，但也有另一個不是那麼愉快的事實：在2008年，我做了些蠢投資。我犯上了至少一個主要的佣金錯誤：拿較少的一方總是會被傷害。我將在之後告訴你們更多。再者，我做了些遺漏的失誤，當新的事實出現時，我應該再次檢查我的思考及並立即的採取行動，而不是只是吸著手指頭。
此外，我們持續持有的債券與股票的市值隨著全體市場而遭受到巨大的下滑，但這並不困擾查理跟我。確實，假如有可用資金可以增加我們的部位，我們享受如此的股價下滑。很久以前，Ben Graham教我：「價格是你所支付的，價值則是你得到的」( Price is what you pay; Value is what you get )不管我們談論的是襪子還是股票，當他價格有顯著下降的時候，我還是喜歡買品質好的商品。
評價標準
波克夏的主要價值有兩個部份。首先是我們的投資：股票、債券及約當現金等，在年終時總值約1220億(不包含財務及公共事業的部份，此部份計入第二部分價值)大約有585億是來自我們的保險浮存金。
波克夏第二個價值組成是來自於投資及保險以外的盈餘。這些盈餘是來自我們旗下67家非保險的公司，詳列在96頁。這計算不包括我們的保險盈餘，因為保險企業價值來自它能產生可供投資的基金，而我們在第一個部份裡已經有計算包含這個因素了。
在2008年，我們的投資從每股9萬0343美元( 扣除少數股權後 )跌到每股7萬7793美元，這減少是由於市場價格的下滑所造成，而非股票或債券的淨銷售減少所致。
我們第二個價值部分從每股稅前盈餘4093美元，下降到每股3921美元( 一樣扣除少數股權之後 )
這兩個績效都是不能令人滿意的。隨著時間的經過，假如我們能可接受的比率下增加波克夏原本的內在價值，我們需要在每個領域都創造像樣的獲利。不過，再往前走一點，我們聚焦將放在獲利部分，只是花幾個十年而已。雖然我們喜歡買便宜的證券，但我們也更喜歡買以合理價格營運的企業。
現在，讓我們檢查一下波克夏4個主要的營運部份。在資產負債表與現金流量表上，每個部份都有極大不同的特性，若把他們混為一談會造成分析上的阻礙。所以我們將他們視為四個單獨的企業來分別報告，就像查理跟我如何看待他們的方式一樣。
受規範的公用事業
波克夏對中美能源控股公司擁有87.4%(稀釋後)的股權，這家公司經營各種公用事業項目，最大的有(1)約克郡電力公司和北方電力公司，其380萬用電戶使它成為英國第3大輸配電業者；(2)中美能源，服務72.3萬用電戶，主要在愛荷華州；(3)太平洋能源和落磯山能源，在美國西部六個州服務170萬用電戶；以及(4)Kern River輸氣公司和北方天然氣管公司，負責運送約8%的全美天然氣使用量。
我們在中美公司的夥伴是Walter Scott和兩位很棒的主管，Dave Sokol和Greg Abel，跟我都是長期的朋友。每一方有多少支持並不重要，因為我們只有在大家聰明的思考後全體無異議才會採取主要的行動。和Dave、Greg、Walter共事八年更加強我原本持有的信念：波克夏不可能有像他們一樣更好的合夥人了。
有些不協調的地方是，中美公司也同時擁有全美第二大的不動產經紀公司，美國家庭服務公司。這家公司透過全國21個不同區域品牌及16000位經紀人來經營，去年在房屋銷售是很糟的一年，2009年看起來不會比較好。然而我們會持續在任何經紀商願意提供合理價格時進行優質的收購。
這裡是一些中美公司營運的關鍵數字：
中美公司在規範性公用電力與天然氣管線的營運上真的是相當傑出。這裡有些過去的資料回顧。
我們的兩大管線，Kern River與Northern Natural，都是在2002年取得的。有一家名叫Mastio的公司定期在替管線服務作顧客滿意度的排名；當我們買下Kern River時，他是在44條管線當中排名第九，而當時的Northern Natural的排名是第三十九名。有許多工作可作。( There was work to do，應意指還有很多進步空間之意 )
在 Mastio 2009年的報告中，Kern River已經是排名第一，而 Northern Natural則是排名第三，查理跟我對這樣的績效感到相當自豪。會達到這樣的成就，是因為每一個參與營運的人對自己做下對新企業文化的承諾，並且傳遞這個承諾。
我們在電力公用事業的成就也是相當令人印象深刻的。1995年，中美公司變成在愛荷華州的主要電力提供者。藉由明智的計畫與追求效率的熱誠，從我們買下他之後，這家公司便保持電力價格不調整的政策，並且直到2013年都保證不變。
中美公司維持這樣的低價政策使得愛荷華州風力發電佔總供電量的比例達到全美第一。從我們購買之後，中美公司風力發電的設施從0%成長到佔總供電量的20%。
同樣的，當我們在2006年買下太平洋企業( PacifiCorp )時，我們積極的擴充風力發電，當時風力發電只有3千3百萬瓦，到現在已經達到7億9千4百萬瓦，而且還在繼續擴充。( 當我們取得太平洋企業時，我們發現不同種類的「風」 (編按：指空談之意)：這家公司當時有98個委員會一天到晚都在開。現在只剩下28個。而在這期間，我們減少了2%的人力，產生並傳遞了更多更多的電力出去 )
僅僅2008年，中美公司在兩個營運部門花了18億在風力發電上，到今天公司是全國風力發電股份有限公司中最大的。順道一提，可以比較一下18億與在愛荷華州的太平洋企業稅前盈餘11億( 在表中的右邊欄 )。在我們的公用事業裡，我們花掉我們全部賺的，某些是為了滿足我們所服務地區之需求。的確，中美公司自2000年初波克夏入主後便沒有發放股利，這些盈餘反而拿來再投資，發展那些我們客戶所需求與渴望的公用事業系統。在交換上，我們被允許在我們投資的巨大金額中，獲得合理的回報；對大家而言，這是相當棒的夥伴關係。
這小部份說明，誠信跟口碑的重要性，跟法意PHIGROUP一樣，一路走來，始終如一，對的事情重複做，做久了大家自然就會對你產生信任感，才敢把重要的事情託付給你。
就像巴菲特對待一些體質良好且有心永續經營的家族企業一樣，畢竟那企業就像人家辛辛苦苦養大的小孩，怎麼可以買來的時候就想著怎麼包裝再賣掉？過去的紀錄都是別人可是查得到的唷！
不管投資公司，選擇公司，經營公司，甚至經營自己，都是一樣的。
以下是原文翻譯：
----
對企業而言，我們長期公然承認的目標是作為一個「挑剔的買家」( buyer of choice )，特別是那些家族企業。要達到這個目標的方法是給它獎賞，這意味著我們必須保持我們的承諾：避免用槓桿收購企業，同意讓我們的管理者自治，並且在任何情況下(through thick and thin)都持有購買的公司。( 儘管我們傾向買下厚的會變得更厚(thick and thicker) )( 編按：雙關語 )
我們言行一致。大部份與我們競爭的買家，是跟我們採取不同的方法的。對他們而言，併購是一幢「買賣」，當他們的購買合約上的墨水未乾之前，這些營運者便開始計畫「退場策略」。因此，在當我們遇到那些真的關心企業未來的賣家時，我們有明顯的優勢。
幾年前，我們的競爭者就是所謂的「融資收購」(leveraged-buyout operators，LBO)。但是LBO變成了一個壞的名詞。在歐威爾式的流行下(Orwellian fashion，編按：歐威爾現象，在此應含有重新包裝，自欺欺人之意)，一些收購公司決定變更他們的名稱，但是他們本質上並沒有改變，先前營運不可或缺的要素依然存在，包括他們珍愛的費用結構以及對槓桿的愛。
他們新的稱號變成「私募股權投資基金」( private equity )，這名字剛好跟事實相反過來：藉由這些公司進行企業的收購，與先前結構比較，幾乎總是導致被收購者持股比例戲劇性的減少。收購後只有兩到三年，一些被收購者現在陷入道德危機，因為私募股權的買家把債務堆在他們之上。大多銀行債部份被賤價進行拍賣，而公眾債務更遠低於此比例。這些私募股權基金相當著名的地方，不在於很快的挹注股權給有強烈需求的病人，相反的是在於他們讓他們的基金持續私有化。( 編按：意思應是私募股權運用槓桿入主，但卻使被收購公司負債大為增加 )
在受規範的的公用事業領域裡並沒有大型的家族企業。在這裡，波克夏希望能成為管理者的「挑剔買家」，當交易被提議時，去評斷買家是否合適，而不是賣掉股東。( 編按：意思應指希望波克夏能成為這種買賣的媒合者 )
當你站在這些管理者之前，你是沒辦法隱藏你的過去的。你公司在哪州營運，他們可以打電話去給該州的管理者，然後詢問關於你的企業各方面表現如何，包含承擔適當股權資本的意願。
當中美公司在2005年提議收購太平洋企業時，我們將要新增服務的六個州，其管理者們立刻調查我們在愛荷華州的紀錄。他們也仔細的評估我們的財務計畫與能力。我們通過了審查，就如同我們預期的一樣。
我們這麼自信的原因有兩個。第一，Dave Sokol 與 Greg Abel將以最一流的態度去經營任何與他們有關的企業，他們可不知道經營一家公司還有其他方法。( 編按：就是很認真工作的意思 )之後我們希望可以在未來買入更多的公用事業，而我們知道，在公司目前營業的管轄區域裡，我們的種種企業行為都將決定未來我們是否受新的管轄區域的歡迎與否。( 編按：就是說口碑很重要 XD )
保險自從1967年首次進入保險業以來，這事業就推動著波克夏的成長。由於這行業的繁榮興盛使得這樣的快樂結果不再。到2007年底的25年期間，保險公司的淨值報酬率平均是8.5%，而財星500大企業則是14%。但很顯然地，我們保險業的執行長們並沒有感到背後涼涼的，在早些年裡，這些管理者都優秀到一個境界，是查理跟我作夢也沒想到的。為什麼我愛他們呢？我們來算算看。
GEICO，Tony Nicely — 他在18歲時進入這家公司到現在已經是第48個年頭 — 在維持好保單的情況下( disciplined underwriting )，他也繼續快速擴張市佔率。Tony在1993年變成執行長的時候，當時GEICO在汽車保險市場已經有很長一段時間維持在2%的市佔率。現在我們市佔率是7.7%，從2007年的7. 2%又再度提升。
對現有生意保單續約率的改善及新事業的取得使得GEICO在汽車保險業中爬升到第三名的位置。在1995年波克夏入主時，GEICO是第七名，現在我們只落後State Farm跟Allstate而已。
GEICO的成長是因為它幫開車的人省錢。沒有人喜歡買汽車保險，但實際上大家卻都喜歡開車。因此很明顯地，駕駛要找最低價卻又能兼顧一流服務的保險。有效率是低成本的關鍵，而有效率也是Tony的強項。五年前每位員工的準則數目有299項，到2008年時，這數字是439項，大大的增加了生產力。
當我們檢視GEICO目前的機會，Tony跟我感覺就像在天體營裡的兩隻飢餓蚊子。到處都是美味多汁的目標。首先，也是最重要的，汽車保險的新事業正在爆發性的成長。美國人以前從來沒有把重點放在省錢上，而他們現在成群結隊的來GEICO。2009年一月，由於投保人數的增加，我們創下了單月最大的獲利，這紀錄將只持續28天：因為當我們在印本文的時候，二月的獲利很明顯地比一月更好。
除此之外，在產品線上我們找到新的領域範圍。去年，我們的機車保險增加了23.4%，幫助我們的市佔率從大約6%提升到超過7%。我們的休旅車與四輪傳動車業務儘管很小，但也快速的成長。最後，我們最近開始承保商用汽車，一個相當有前途的大市場。
GEICO如今位數以百萬計的美國人省錢。去GEICO.com網站看看或者撥打 1-800-847-7536這支電話，看看是否我們也能同樣的幫你省下不少錢。
General Re，我們最大的國際再保公司，在2008年也是表現傑出的一年。回顧過去，這家公司曾有嚴重的問題( 而我們在1998年末入主時我完全沒有察覺到 )。2001年，當Joe Brandon成為該公司執行長，與他的夥伴Tad Montross接管該公司時，General Re的文化變得更糟，在承保、續約與費用上顯現出紀律上的損失，而在Joe和Tad掌管之後，這些問題都被果斷且成功的處理了。今天General Re已經重新拾回他的光采。去年春天Joe退休，由Ted變成執行長。查理跟我很感激Joe把這條大船扶正，而且可以確信的是，有Tad在，General Re的未來就掌握在高手中的高手手中。
再保業務是長期承諾的生意，有時可以延續50年以上之久。在過去的年代，客戶被教育一個重要的準則：這承諾實際上跟個人與機構做的都相同。這也是為什麼General Re能卓越：他是唯一一個背後有AAA級企業作靠山的再保業者。Ben Franklin曾說：沒錢寸步難行( It’s difficult for an empty sack to stand upright )。但General Re的客戶並不需要擔心這個。
我們第三個主要的保險營運是Ajit Jain的再保險部門，總部設在Stamford，而且只有31 名員工。這也許是世界上最值得注意的生意，很難描述但是卻很容易感到佩服。
年復一年，Ajit的業務從來都沒有一樣過。這業務特色是非常大的買賣、驚人的執行速度，以及能讓人百思不得其解的保單上還有報價的意願。當對被保險者來說，有巨大且特別的風險時，Ajit幾乎都被視為是唯一選擇。
Ajit自1986 年加入波克夏，很快的，我了解到我們獲得了一個非凡的天才。我做了件合理的事：寫信給他在New Delhi的雙親，詢問是否他們還有另一個像他一樣的兒子在家。當然，我在寫之前就知道答案了。沒有任何一個人可以像Ajit一樣。
我們比較小的保險公司在他們的領域也是前三大，表現傑出。這些公司定期提供我們有價值的浮存金，都是負成本。總計這些公司的產出，我把它放在Other Primary這欄底下，礙於篇幅，在這就不個別討論這些公司了，但可以確定的是，查理跟我都非常感謝每個公司的貢獻。
有張組成我們保險凳子四隻腳的紀錄在這( 編按：波克夏保險部門的四個部份 )。此承保的獲利表示，由此四個部份提供波克夏的資金，在去年是不用任何成本的，跟2007年的情況一樣。這兩年的承保收益率都遠高於此產業達到的水準。當然，我們偶爾會遇到保險業相當糟糕的年份，但是總的來說，我預期我們承保的獲利部分將達到一個平均水準。假如如此，我們將會有大規模的免費資金來面對不確定的未來。
製造、服務，及零售業
波克夏在這一部分的營運也是相當全面的。讓我們來看一下整個集團的資產負債表和損益表摘要：
這個大雜燴集團，從棒棒糖到汽車房屋都賣，以平均有形淨值來說，去年達到令人滿意的23%。值得注意的是這些營運都只用了很少的財務槓桿就可以達到這種報酬率。很清楚地，我們有一些了不起的企業。不過，我們買下這些公司，許多都是用很高的溢價購買 – 這是反映資產負債表中的商譽部分 – 這讓我們的平均附加收益率減少到8.1%。
儘管全年的結果是令人滿意的，但這部份的許多企業在去年第四季獲利都呈現下滑的狀態，2009年的預期看起來會更糟。然而，即使在今天這樣的情況下，此集團仍然保持強勁的獲利能力，並且將能繼續提供顯著的現金給母公司。總體來說，這些公司在去年提高了他們的競爭地位，部分是因為我們的財務優勢使我們可以進行有利的補強式收購(tuck-in acquistions)，對比之下，許多競爭者去年並沒有進展( 或者是正在下沉 )。
最值得注意的一件併購是依斯卡(Iscar)在去年十一月收購Tungaloy的股權，這是家小型工具的日本領導生產廠商。查理跟我帶著驚訝與讚賞的眼光看著Iscar的管理階層完成這個任務。當我們在收購公司時，能留下像Eitan Wertheimer、 Jacob Harpaz 或Danny Goldman這樣的管理者是一種幸運，能全留下就像贏得三冠王一樣。自從我們收購Iscar之後，他的成長總是超過我們的預期很多，而Tungaloy的併購將會把Iscar的績效表現帶向另一個境界。
MiTek, Benjamin Moore, Acme Brick, Forest River, Marmon 與 CTB也在去年期間完成一件或多件的收購。CTB是家專門生產各式農業設備的公司，在我們2002年入主後他已經收購了六家小公司。在那時我們支付了一億四千萬。去年的稅前盈餘是8900萬。Vic Mancinelli，這家公司的執行長，在我們入主前就已經依著類似波克夏的營運準則經營很久了。他專注在處理公司的營運問題上面，日復一日的把小事情做對，並且從不偏離此道。從現在到未來十年，Vic將會經營更多大規模的營運，更重要的是，將從投資的資金中賺取更棒的報酬。
金融及金融商品
我將花一點時間說明克萊頓房屋公司( Clayton Home)的抵押借款營運模式，其它金融評論在本段最後附表已經有摘要，所以我跳過不談。我寫這部份是因為克萊頓最近的經驗對於房屋貸款抵押的公共政策辯論上或許是有幫助的，但首先我先提一下背景。
克萊頓是組合屋產業中最大的公司，去年創造了27499組，佔總產業全部81889組約34%。2009年，我們的市佔率很可能持續成長，部份是因為此產業的許多公司正處於劇烈的困境中。整個產業裡，單位銷售自從1998年達到372843組的高峰後便不斷的衰退減少。
在過去，這產業中的許多公司雇用了不少有壞習慣的業務。在那段時間的稍晚，我寫信描述，就像「不該去借錢的人跑去借錢，但遇到不該借錢給他的人而得到融資。」
首先，下滑的工資需求是有意義的，但卻經常被忽略。一些冒牌貨都紛紛跳入。( 這無疑的就像是只值兩千元，但如果貸款通過了，業務員就能得到三千元的佣金 )。並且，這些簽字借款的人卻同意了這原本不可能支付的月薪，因為他們沒什麼好輸的。隨之而來的這些抵押貸款經常被包裝(證券化)，然後由華爾街的公司賣給不疑有他的投資人。這一連串的愚蠢必會導致很糟糕的結果，現在也的確發生了。
應該要強調的，克萊頓公司一直以來針對他的貸款業務都依循著相當合理的業務常規。甚至於，購買這些被創造且證券化的抵押貸款的買主在本金或利息上沒有損失任何一毛。這產業的損失是驚人的，但是克萊頓例外，而且這樣風波還會繼續一段時間。
1997-2000年的失敗應該被視為一個更大的房地產泡沫的警訊。但是投資人、政府及評價機構並沒有從組合屋( manufactured-home )的泡沫崩潰中學到任何教訓。相反的，災難令人毛骨悚然的再次發生，同樣在錯誤在2004-2007年期間再次的出現在一般房屋市場。放款者很高興地放款給那些入不敷出的借款者，借款者也很高興地取得這些支付。雙方同時經歷了房價暴漲而創造了這原本不可能發生的戲碼。就像亂世佳人裡的郝思嘉( Scarlett O’Hara )最後一章說的：「明天再說吧！ ( I’ll think about it tomorrow )」這些行為的後果現在就全部反映在全球經濟的各個角落。
不過，克萊頓有198,888位借款人，在全球房市崩潰都還是能繼續正常的支付貸款，使我們沒有任何預期的損失。這原因並不是因為這些借款人依FICO分數顯示其信用頗佳所造成的( FICO是一種信用風險的衡量標準 )。他們FICO的中位數是只有644，國家的中位數標準是在723，而且有約35%是低於620，這個部分總被稱為「次級貸款」 ( sub-prime )。許多一般住宅的抵押貸款嚴重的問題更常發生在那些以FICO評分信用評價良好的借款人身上。
到08年底，我們放款的違約率是3.6%，只比04年跟06年的2.9%高一些。(除了放款之外，我們也從不同的財務機構買入了大量不同類型的投資組合)。克萊頓在2008年的回贖權取消比例只有3%，06年跟04年則分別是3. 8%跟5. 3%。( 編按：回贖權是指抵押人對抵押品的贖回權利 )
為什麼我們的借款人們，這些沒有太多收入與良好信用分數的典型代表，表現得這麼好呢？這答案是很容易回答的，回到借款第101守則。我們會把借款人如果全貸跟他實際收入( 不是預期收入 )做比較，然後決定這樣的放款條件他們是否能生存。簡單的說，不管他們的房價部份，他們拿了多少可能有欠款意圖的貸款。
只是很重要的一點是，我們的借款者並不會這麼計算。他們借款的時候，並不會去計算他們有多少再融資的財力。他們不會願意接受那些比他們收入大好幾倍的資產重估欺負人的利率。當貸款變成負擔的時候，他們也不會假設他們隨時得賣掉他們的房子。Jimmy Stewart總是愛這些人們。(編按：因為一般人不會算，所以企業主要幫他們著想。)
當然，一些我們的借款人將陷入麻煩之中。當災難來臨時，他們通常只有較少的存款能幫他們度過難關。造成違約或是失去贖回權的主要原因是因為工作的喪失，但死亡、離婚、醫療費用都會導致這些問題發生。儘管在我們控制的範圍內，但如果失業率上升 — 可以確定在2009年一定會發生 — 更多的克萊頓借款人將會遭遇這些問題，而我們也將會有更大的損失。但我們的問題並不會隨著房價趨勢的程度而變得迫切嚴重。
對於目前房貸危機的評論總是忽略了一個關鍵的事實：大部分的回贖權其實並不存在，是因為房屋價格並沒有貸那麼多的價值(所謂的越來越沒價值的貸款，upside-down loans)。更確切的說，回贖權被執行是因為借款人無法每個月支付他們原來所同意支付的部份。這些原本該從他們的存款支付而非從其他借款來支付頭期款的屋主，很少能從自住房( primary residence )貸款裡安然脫身，因為他們的價值遠低於貸款的數目，相反的，當他們沒辦法支付的時候，他們只好走路。
擁有房屋所有權是一件很棒的事。在大量房屋一直被建造出來，但我的家庭與我五十年來始終樂於居住在我父母親留給我的房子裡。購買的原始動機來源，總是享受跟效用，而非購買後獲利的可能性。購買什麼樣價錢的房屋應該要跟購買者的收入相符合才是。
現在房市崩潰應該為這些房屋買主、放款業者、經紀商與政府上了道理簡單的一課，使他們有更能力確保未來房市的穩定。購買房屋應該包含老老實實的10%確定保証的頭期款以及以借款者的收入評估，至少每個月都能夠很舒適的付出本利，而他們的收入是仔細查證評估過的。
讓人們購買得了房屋儘管是一個令人嚮往的目標，但是不應該是國家的主要目的。讓他們持續保有這些房子應該才是追求的目標。
******************************************
克萊頓的貸款業務，儘管沒有因為這些借款者的表現而產生損失，然而也受到了一點信用危機的威脅。這些資助者輕易得到政府的保證—FDIC存款保證的銀行、大量的商業本票，現由FED擔保，以及其他用各種想得到方法或遊說技巧去要求躲在政府的保護傘之下，以取得最小成本的資金。相反的，像波克夏這樣評價較好的公司，相對於國庫券利率，正在面對歷史天價的借貸成本。然而，不管他們信用狀況如何，那些由政府保證借款的資金相當充沛，但對於其他則相當匱乏。
與那些政府受優惠保證的業者相比，這史無前例的資金氾濫將造成所有沒有享受到政府保證的放款業者無利可圖。政府正在決定誰有錢、誰沒錢，這也是為什麼許多公司趕著轉型銀行控股公司，這對波克夏來說並不是一個可行的方法。
儘管波克夏的信用是相當良好的 — 我們是這個國家僅剩七家AAA級企業之一 — 但我們的借款成本現在已經遠高於那些資產負債表不良但卻有政府作靠山的競爭者。這時做為一個有政府保證的財務跛腳比當個直布羅陀般的巨人而沒人當靠山好太多了。
今天這樣極端的情況將很快的結束。最糟的情況，我們相信我們將至少找到部分的解決方案能使得我們繼續克萊頓的放款業務。不過，如果我們面對來自有政府偏好之放款業者長期的競爭，克萊頓的獲利將確定會受到損害。
免稅債券保險( Tax-Exempt Bond Insurance )
在2008年初，我們成立波克夏保險公司(Berkshire Hathaway Assurance Company，“BHAC”)，專門為政府、城市或地方團體發行的免稅債券提供保險。BHAC擔保這些發行者的債券在被投資人擁有(次級市場)的情況下，也都能在那時或稍後將他們的債券賣給大眾(初級市場)。
2007年年底，再這個行業大約一半的主要公司遭遇到大的麻煩。他們問題的起因，就像Mae West曾說的︰「曾經我是個白雪公主，不過如今我已不再清白。」
( I was Snow White, but I drifted. )
專職的保證保險公司(Monoline Insurance)最初只承保低風險的免稅債券。但是經過幾年企業競爭逐漸增強，而利率下滑，在面對獲利停滯不前或下滑的情形，這些公司的經理人轉而接受更高風險的建議，其中一些介入住宅抵押債務的承保。當房價筆直下墬時，這些公司很快的面對一連串的問題。
早些年，波克夏在三家最大家的保證保險公司的報告上，提出對所有承保免稅債券的保險公司提出一個假設。這些公司都將面臨生存威脅的問題( 儘管他們說不會 )。我們會以1.5的利率去接管大約8220億的債券。如果我們的提議被接受了，我們將被要求支付給擁有債券的這些投資者所有損失，有一些個案甚至可長達40年。我們可不是做無聊的提議：因為這會讓波克夏陷入巨大的風險之中，所以我們提得晚了些。
這些公司立刻拒絕我們的提議，一些公司還加了一兩句羞辱。儘管到後來，這些拒絕被證明對我們來說是好消息，因為很明顯地，我可以很大大調低我們的提議價格。
之後，我們在次級市場簽發大約156億美元的保單，這很妙：大約77%的企業已經在上述的三家保證保證公司承保他們的債券。在這些協議下，我們只必須要支付那些原本承保業者不願意支付的違約部分即可。
我們承保這些二手貸( second-to-pay )保險的利率平均是3.3%。這是對的，我們過去支付變成二手貸的部份，遠高於早期支付一手貸的 1.5%。一些極端的例子，在各家保險公司維持一手貸時，我們同意過四手貸，仍然接受了三次約1%風險貼水，換句話說，要其他三家保證保險公司先破產，我們才需要付款。( 編按：類似二胎貸款，用較低的利息水準借款取得較低的抵押權順位 )
這三個保證保險公司中的兩個，在最初提供我們逐漸增加的資本需求，當然，在近期因為其中兩家保證保險公司的破產而直接幫助我們做了任何有關二手貸保險的宣傳，使我們要支付的部分看起來變少。(編按：因為二手貸的風險變高，使得保費提高，相對要支付的保險金就顯得減少了)
除了二手貸的生意承作，我們也以獲得9600萬來承保37億的首次貸款。當然，在首貸市場，如果發行者出問題我們就得支付款項。
在承保的背後，我們有多樣的資金來源遠超過其他保證保險公司。也因此必然地，我們的保證遠比其他家業者來得有價值。這也解釋為什麼儘管他們在其他家保證保險公司已經有投保，許多有經驗的投資者還是要透過我們購買二手貸的保險。BHAC變成不只是大家偏好的保險業者，也是在許多情形下，債券持有人唯一願意接受的承保業者。
然而，我們仍然非常小心在承保業務上，我們也認為保險最終對我們而言能獲利是一件很確定的事。理由很簡單，但我從未看到任何財務分析師、信評機構與保證保險公司的執行長把它視為如此。
在以極低的利率作免稅債券承保背後的基本理由是，在歷史上他們違約的情形很少。但這個紀錄是主要是承保那些未保險債券的經驗得來的。免稅債券保險在1971年前並不存在，即便之後誕生也仍然是沒有保險的。
在承保的免稅債券範圍裡，有不同程度的未保險免稅債券之損失經驗是確定的，但是在其他相似的債券裡，唯一的問題是如何變得不同。(編按：意思應指債券都差不多。)。為了知道為什麼，讓我們回到紐約城市瀕臨破產的1975年，那時候的債券，幾乎全部沒有保險，被那些與銀行或其他機構一樣有錢的人大量的持有著。這些地方的債券持有者深深的渴望能解決城市的財政問題，在經過冗長、讓步與合作，在這選區的主席產生了一個解決的方案，若沒有這個方案，所有的紐約市民與企業將會在他們持有的債券上經歷大規模且嚴重的財物損失。
現在，讓我們想像一下，所有的市政債券都被波克夏承保的情況。類似的勒緊褲帶、增稅與勞工的讓步行為等，將會隨之而來嗎？在最低的標準下當然不會發生，波克夏將在必要的犧牲下被要求做出分攤。考慮一下我們的深口袋，這必要的貢獻將無疑地是相當大的。
地方政府將在未來面對比過去還要更艱難的財政困境。我去年曾說過的退休金負債將是巨大災難的促成因素。當在08年底時檢查他們基金目前的狀況，許多城市與州級政府一定會感到非常的恐懼。資產與目前負債實際精算的評估之間的缺口是相當大到難以置信的。
在面對大量的稅收不足，持有有保險債券的大眾比那些持有未保險債券的地方銀行或居民而言，有比較不贊成發展解決方案的傾向。若他們成功的話，在免稅部分所造成的損失，可能也會與承保業者有高度相關。如果少部分的大眾帶著他們的債權人一起離開，則其他人跟隨他們腳步的可能性將會變多，市長或城市委員會會選擇在主要增稅上增加當地居民的痛苦，還是增加確定的債券承保業者的痛苦呢？
因此，承保免稅債券，在今天看起來是相當危險的生意，事實上有一樣東西很像，就是承保天然災害。一連串沒有損失的年份，一次毀滅性的經驗就足以摧毀早年的所有獲利。因此我們將繼續試試看，小心的經營這項生意，避免經常性的包含其他保證保險公司的各級債券。
******************************************
謬論的典型包含將過去沒有承保的債券損失經驗投射到看起來類似(欺騙性地近似，deceptively similar），但卻是在其他財務領域有承保債券的範圍裡。( 編按：意思應指把不同東西拿來一起比較是一種錯誤，而人們常不自覺犯了這種錯誤 )許多種類的回測模型，都會受到這種類型的錯誤所影響。然而，他們卻經常被金融市場用來當作未來的行動指南。(假如主要查看過去的財務資料就可以告訴你未來會怎麼樣，那麼財星400大應該會都是圖書館員。)
的確，抵押貸款相關證券的損失令人目瞪口呆，大到一個相當大的境界，因為銷售人員、信評機構與投資人使用錯誤、以歷史資料為基礎的模型。這些人以房價溫和上漲、房屋投機性買賣被忽略的這些期間為基礎，去查看這些時間的損失經驗，之後便以這些經驗設計出一套對未來損失評價的標準。他們開心的忽略了一個事實：房價最近的突然暴衝上漲，貸款業務惡化以及許多買主購買了他們負擔不起的房子。簡單的說，過去與現在是相當不同的情況，但是放款者、政府與媒體卻不願認清這個最重要的事實。
投資人應該要懷疑以過去歷史為基礎的模型。使用一些只有圈內人才懂的名詞，像是beta、gamma、sigma之類的，所建造出來的這些模型，看起來是相當吸引人的；然而投資人太常忘了檢查這些符號背後的假設。我們的忠告：當心公式底下的陷阱。
******************************************
最後有關BHAC的部份，你想知道是誰在經營這公司嗎？我幫忙設立政策，其他所有重大的事都是由Ajit及他的團隊完成的。當然，我們已經在每年數以百仟萬計的承保獲利中，產生了2400萬的浮存金。但是為什麼這麼忙，還是可以只維持31人在運作就行了？查理跟我認為，當他們決定做某事的時候，就會立刻去做。( 編按：意指他們立即貫徹的執行力。 )
投資
因為會計準則的關係，我們今年將我們龐大的普通股持股部份分為兩大類。下表是第一類，在我們的資產負債表上條列出年底市值超過五億美元以上的投資案。
此外，我們還持有穆迪(moody’s)和柏靈頓北聖大非鐵路(Belington Northern Santa Fe )的股票，在公允價值中列出,購買成本加上購買後獲取的收益,減去應支付的稅收(如果這些收益以分紅的形式付給我們)。對一家公司的投資達到其股份的20%時,這種會計處理是必須的。
我們在一些年前購買了15%的穆迪股份，之後就沒再買了。然而，在2008年末，穆迪買回自己的股份，這些買回減資使得我們的持股上升到超過20%。柏靈頓北聖大非也有買回自家股份，但是我們持股超過20%主要是因為我們持續在買進它的股票。
除非會計規則改變，否則你都將會在我們的資產負債表上的「權益計算價值」( equity accounting )看到這些持股，也就是他們的市價。你也會看到我們投資他們產生的持股獲利(含少部分的稅)持續的包含在我們每季與每年的盈餘中。
在這份報告前面我有說，去年我犯下了一個主要的錯誤( 也許更多,但這一個最突出 )。在沒有查理或者其他人的促使下，我在油價與天然氣價格接近高點的時候，買了大量的康可菲力普石油公司( ConocoPhilips )的股票，我絕沒有預料到去年下半年能源價格戲劇性的暴跌。我仍然認為石油在未來遠比現在的40、50美元會賣得更高，這是相當有機會的，但那時我可能已經死了。不過，即使油價還會上漲,但我糟糕的買進時機還是多花了波克夏幾十億美元。
同樣的，我也犯了一些其他已經認識到的錯誤。這些錯誤比較小，但不幸的是，也都小不到哪去。2008年，我花了2.44億美元買了兩支在我看起來很便宜的愛爾蘭銀行的股票。到年底時，這些持股的市值僅剩下2千7百萬美元，損失了89%。之後這兩支股票繼續下跌。打網球的人會把我的錯誤稱為「非強迫的失誤」( unforced error：意指無壓力下的犯錯 )
去年可以加分的部份是，我花了145億美元買入了一些固定收益債券,包括箭牌( Wrigley )、高盛( Goldman Sachs )和通用電氣( General Electric )。我們非常喜歡這些具備較高收益的保證，這使得投資變得更令人滿意。在這三次購買中，我們還獲得了大量的普通股當作額外的獎賞。為了這些大買賣籌資，我必須賣掉了一些實際上更願意持有的股票，主要是強生(Johnson & Johnson)、寶鹼( Procter & Gamble )和康可菲力普(ConocoPhillips)。不過，我曾經對你們、信評機構與我自己保證，一定會保留大量的現金在波克夏的營運中。我們從不會想要為明天的負債去依賴陌生人的好意。當需要做出選擇的時候，我甚至不會用一晚上的睡眠去交換額外獲利的機會。
投資世界已經從對風險的低估走到了高估。這種變化並不小，鐘擺走完了非同尋常的弧線。即使政府發行的無風險短期債券接近零報酬，不會比長期債券微薄收益好到哪去，但從那些具備良好信用的市政和公司債獲取像今天的收益，這在幾年前，都還是難以想像的。當這十年的金融歷史被撰寫時，必定會提到90年代末期的網路泡沫，2000年早期的房地產泡沫，而08年末美國國債泡沫也同樣地特別。
如果執著於繼續長期保留等額的現金或者以現有的收益率持有長期政府公債幾乎可以確定是一個可怕的策略。當然，當金融風暴來臨時，跟隨這個策略而持有這些投資工具的人們此時會感覺越來越不錯，甚至有些沾沾自喜。儘管這些美妙現金的收益接近零，但當他們聽到時事評論員宣揚的「現金為王」時，他們更會加確定自己的判斷是正確的，不過最終會發現他們的購買力受到了侵蝕。
一昧同意並非投資的目標。事實上，這常常會產生相反作用，它讓大腦僵化，使大腦無法接受新事物或對早期形成的結論再次檢驗。當心那些能夠獲得掌聲的投資行為；偉大的行動通常是從面對別人的哈欠開始的。( 編按：呼應之前大眾樂觀是我們的敵人，群眾悲觀才是我們的朋友。)
衍生性金融商品
衍生性金融商品是相當危險的。它能戲劇性地增加我們金融體系的槓桿和風險。對投資人來說，要了解與分析那些大型的商業銀行與投資銀行幾乎是不可能的。它們讓房利美( Fannie Mae )和房地美( Freddie Mac )從事巨大的利潤謊報多年。更難以理解的是，在兩房的主管機構OFHEO的監管下( 擁有超過百名除了監督這兩家機構外就無事可做的員工 )，房地美和房利美的烹飪書居然整個不見。( 意指：帳本不見了 )
確實，近期很多事件顯示一些主要金融機構的某些大牌CEO( 或前任CEO )在巨大、複雜的衍生性金融商品交易管理上簡直是無能，這群不幸的人中也包括查理和我：當波克夏在1998年購買General Re時，我們知道不能持有23,218個衍生性金融商品契約，一共有884個交易對手( 許多我們還從未聽過 )。因此我們決定終止合約。雖然當我們停止契約時，我們是處在沒有壓力且有利的市場中，但他還是讓花了我們五年的時間、損失了超過4億美元才得以完成這個任務。在處理後，關於企業，我們感覺就像鄉村歌曲的一句歌詞一樣：「在我開始了解你更多之前，我曾經很喜歡你」( 編按：應是意指，當了解後才知道這東西不好，但是就得付出點代價了，談戀愛不也是降，慎始，慎始。)
改善透明度，這是政客、新聞評論員與金融主管機關在避免未來再次發生危機上，最愛的治療方式之一。但他沒辦法消除由衍生性金融商品所引起的問題。我不知道有任何的報告機制可以接近的描繪跟測量出巨大且複雜的衍生性金融商品組合之風險。稽核無法審查這些契約，主管機關也無法控制它們。當我讀到陷入這些工具的公司，所提供10-Ks表格的揭露頁時，最後我只知道一件事，就是我不知道他們的投資組合到底是怎麼回事( 然後我得伸手去拿一些阿斯匹靈。 )
在一些管理有效的個案研究中，讓我們更確實的看一下房地美及房利美的例子。這些巨大的機構是由控制他們的美國國會所創立，並且指示他們哪些能做、哪些不能做。為了協助監督，國會在1992年創立了OFHEO，用來提醒並確定這兩個巨獸能自我控制。在這些措施下，房利美與房地美在指派人力資源運用上，變成我所認知，受規範程度最高的企業。
2003年6月15日，OFHEO( 它每年的年報可以在網上找到 )寄發它2002年的年報給美國國會，特別是參眾議院的四個主席、副主席，在之中的就是沙賓法案（Sarbanes-Oxley）的主角由參議院銀行委員會主席薩班斯（Paul Sarbanes）和眾議院金融服務委員會（Committee on Financial Services）主席奧克斯利（Mike Oxley）。在127頁的報告中包含自我祝賀語：「慶祝卓越的十年。」這封信函跟報導被傳達之前九天，房地美的CEO跟CFO才羞愧的辭職下台，COO才剛被炒魷魚。沒有任何的改革在信中被提及，即使報告的最後，也總是這樣寫著：「所有的企業財務都相當健全且管理良好」。
事實上，所有的企業都從事大量的會計欺騙一段時間了。最後，在2006年，OFHEO發表340頁嚴厲的記述著房利美的荒唐罪惡，多多少少指責在每個部份的徹底失敗，但是，你猜怎麼著？就是沒有美國國會與OFHEO。(編按：台美都一樣，千錯萬錯都別人的錯，都不是自己的錯。)
貝爾斯登( Bear Stearns )的倒塌突顯出衍生性金融商品有關交易對手的問題，我第一次在波克夏2002年的年報中有提及，這是個定時炸彈。2008年四月三日，Tim Geithner，當時紐約聯邦準備銀行的能幹主席，解釋為什麼救援是必要的：「貝爾斯登衍生性金融商品的交易對手，他們在適當位置上放置了大量保護他們自身財務風險的金融部位，若突然被發現不能再有效運作的話將在市場上觸發更大的混亂。貝爾斯登的對手償付擔保品且企圖在已經非常脆弱的市場上收回這些部位，將導致市場加速衰退。」這個關於「我們必須按部就班的避免不可預測的金融危機連鎖反應」的聯準會演講方式( fedspeak )，在我看來，聯準會這麼做是對的。
一般股票或債券交易，只要交易方有現金或其他證券，幾天內就可以完成交易。因此交易對手風險很快的就消失了，也就是說信用問題並不會累積。這快速的結算過程就是維持市場健全的關鍵。實際上，這也是為什麼在1995年時，NYSE與NASDAQ要將結算期間從五天改為三天的原因之一。
相反的，衍生性金融商品契約，由於交易對手在彼此之間建立的巨大的宣告要求後，常常可以好幾年不結清，甚至是十幾年。儘管這些帳目好幾年都不會生效，但經常是很難量化的帳面資產與負債卻變成財務報表中重要的部份。此外，在巨大的財務機構下，互相信賴的網路逐漸脆弱。應收與應付濃縮成少數幾個有高槓桿傾向的經紀商在處理。參與者想要躲開麻煩就像一些人想要避免性病一樣：這不只是牽涉到跟你睡的是誰，而且還牽涉到他們跟誰睡。
繼續我們的比喻，大家都睡在一起，對大型的衍生性金融商品經紀商來說居然是有效的，因為他們假設如果遇到問題時政府一定會伸出援手。換句話說，只要有公司有些能感染整個全體的問題出現 — 我不想是提哪些公司 — 就可以確定一定會變成全國關心的事( 這樣的結果，我很難過的說，是真的 ) 。令人惱怒的是，這些有野心的CEO，把公司堆在財務槓桿上、交易大量且不能理解的衍生性金融商品，現在開始上演「企業生存第一法則」：謙虛單純地訴說以自己的無能將不會這麼做；都是一時難以控制自己而把事情搞砸了。
思考一下我所描繪的崩潰，你會納悶為什麼除了營運目的需要的中美公司與少部分Gen Re留下的契約外，波克夏要成為251個衍生性金融商品的交易方呢？這個答案很簡單：我相信我們所擁有的每個契約在開始的時候都定價錯誤，有些則是戲劇性如此( 編按：故意定錯 )。我買下這些部位並且用我一貫的信念與負責任的態度同時監控他們，我相信任何大型財務機構的執行長都必須如同風險長(Chief Risk Officer，CRO)一樣。假如我們在衍生性金融商品上損失金錢，那將會是我的錯。
我們衍生性金融商品的交易要求我們的對手必須在契約簽訂時就先付錢給我們。因此波克夏總是握有現金，讓我們可以假設不會遇到交易對手的風險。年底時，我們收這些款項一共81億，會讓我們要支付的損失減少，這可以說成是我們的衍生性金融商品浮存金。這浮存金跟保險浮存金很像：如果我們能在這種交易下達到損益兩平，那麼我們將能夠免費的使用這些資金很長一段時間。儘管這完全不是件確定的事，但我們還是預期我們會做得比損益兩平還要好，而且我們獲得大量的投資收入對基金而言就像幫蛋糕上糖衣一樣( frosting on the cake )( 編按：意應指很簡單，但只有一點點 )
當市場不利於我們的時候，只有很小比例的買方部位需要附上擔保品的。甚至像去年第四季那樣混亂的情況下，我們只需要提供小於我們證券組合1%的比例作為擔保。( 當我們提出存在第三交易方的擔保品時，這些存入的證券同時也固定了它的投資獲利 )在我們2002年的年報中，我們提出警告，說這被創造出來的擔保是致命的威脅，在去年的許多財務機構中，我們就看到活生生的例子。( 就此而言，若沒有中美能源控股公司( MidAmerican )抵達相救，美國星座能源集團( Constellation Energy )已經進入了破產的倒數計時階段。
我們的這些契約分成四個主要類型。帶著對那些沒有被眾多金融工具迷惑的人的抱歉，我會盡力解釋這些契約的細節部份。( 編按：巴菲特對那些已經懂金融工具的人先說一聲抱歉，因為他要用篇幅跟那些不懂的人解釋一下 )
在去年的報告裡，我所說的賣權部位，我們在08年有適度的增加了些。其中的一些契約是15年到期，剩下的是20年才到期。如果這些賣權到期時，其所連結的參考指數低於當初契約所約定的，我們就必須要支付一筆款項給我們的交易對手。沒有任何一個部份可以提早確定，因為只有最後一天的價格才有價值。
舉例來說，我們可能在S&P500指數在1300點時賣了一筆10億的15年期賣權。假如到期時，指數跌了10%變成只剩1170點，那麼我們將支付1億元。假設那時超過1300點，我們便一毛沒欠。對我們而言，要損失到10億，那麼指數得跌到零才行。在這期間，賣權的銷售會帶給我們額外的權利金，也許是1億到1.5億，我們想投資就可以自由投資。
我們的賣權契約總共有371億美元(以目前的匯率計算)，分散在四個主要指數上：美國的S&P500指數、英國的富時100指數，歐洲的歐盟50及在日本的日經225指數。我們第一個契約到期日是在2019年的9月9日，最後一個契約的到期日是在2028年的1月24日。我們收了49億美元，這些錢我們會拿去投資。所有的到期日都還那麼遠，所以在這期間，我們不必支付任何款項。然而，我們有使用布雷克-休斯(Black-Scholes，俗稱B-S模型)的評價方法來記錄100億的年底負債，這數字在每年的統計報告日都會改變。這兩個財務數字，100億的預估損失減去我們收到的權利金49億，亦即到目前為止，這些契約每日結算的損失金額達到51億美元。
我們認同每日結算。雖然B-S公式是建立選擇權美元負債的標準，但在面對長期波動率評價時卻會產生奇怪的結果，不過我稍後會解釋為什麼我相信B-S公式。
關於我們的契約有一點是難理解的：對我們來說在風險上要損失全部的371億元，必須四個指數的所有股票在不同的到期日時都要歸零才可能。舉例來說，如果所有指數在每個合約剛發行時就跌掉了25%的市值，且當時的匯率跟今天一樣，那麼我們將積欠約90億美元，在2019到2028之間要支付的數字。而在這期間，我們將持有49億的權利金，並運用這些錢獲得投資收益。
第二個在去年報告說到的類型是關於衍生性金融商品，當那些在包含多樣化高收益指數裡的公司發生信用損失時，要求我們必須支付的衍生性金融商品。我們的標準契約包含了五年期間且涉及了一百家公司。我們在去年適度地增加了這個分類的部位，當然，這些在2007年底的契約離他們的到期日更接近了一年。大體上我們的契約現在平均壽命有2又1/3年，第一個到期日發生在2009年9月20日，而最後一個是發生在2013年12月20日。
在年底我們收這些契約共34億的權利金，然後支付了5.42億的損失。使用每日結算的原則，我們也在年底認列了30億未來損失在負債項目上。因此，我們必須在這點上列上大約1億的損失，這1億適從估計未來的總可能損失35億，減去我們已經收取的保證金34億而來。不過，列在我們季報上的獲利或損失的金額浮動範圍非常大，在08年的第二季是3.27億的帳面獲利，到了第四季就變成是6.93億的帳面損失。
意外的，去年我們在這些契約上只支付了9千700萬美元，遠低於我當初決定要做這些交易所預估的數字。不過伴隨著今年大的破產事件迅速的增加，這些損失也會明顯的加速。在去年的信中，我告訴你們我預期這些契約在到期時會產生一些利潤。現在，隨著經濟衰退快速加重，最後會產生損失的可能性也跟著增加，但不論結果如何，我會持續向大家通報的。
2008年起，我們開始承作個別公司的信用違約交換契約(credit default swaps，CDS)的業務，這是單純的信用保險，很像我們在BHAC所做的業務，只不過我們承擔的企業信用風險比免稅債券承保業者來得大就是。
這麼說好了，假如XYZ公司破產，而我們承保了1億的契約，我們有責任要支付一筆款項，這筆款項要能反映XYZ負債價值的減損上(就是說，如果一家公司的公司債在違約後只被賣了三千萬美元，我們就欠交易對手七千萬美元)。典型的此類契約，在五年期的到期日前，我們每季收取權利金。
在年底我們承保了40億此類契約，涵蓋了42家公司，每年可收取9300萬的權利金。這是唯一我們承作衍生性金融商品業務有交易對手風險的；合約的買方必須在五年期間都要能保持每季付得出來這些權利金給我們。我們不太可能把這個生意做大，因為在目前的保護制度下，大多數買方都堅持賣方要提供擔保品，而我們不考慮這樣的情況。
在買主的要求下，我們承做了一些免稅債券保險契約，就像BHAC做的類似，只是這個結構是衍生性金融商品。兩類契約最大的不同之處在於衍生性金融商品要求每日結算，而BHAC承做的契約是以標準會計應計原則計算。
但這個不同就能產生很奇妙的結果。被這些衍生性金融商品包裝的債券( 對此類債券而言，效果上是一種保險 )主要是州立債券，我們覺得這商品很好。不過到年底，每日結算的制度要求我們認列這些衍生性金融商品共6.31億的損失。儘管我們在BHAC用同樣的價格承保同樣條件的債券，在保險公司被要求的應計會計準則使用下，我們再去年還有一些小的獲利出現。對我們來說，使用這兩種方法去計算我們所承保的債券，最後都將產生同樣的會計結果，但是在短期，帳面獲利的變動會是非常大的。
我們在之前說過，由於我們的衍生性金融商品合約是每日結算的，所以會在我們的帳面盈餘上產生大的波動，但不論往上或往下波動都不會困擾查理跟我。向下波動可以讓我們有機會在更有利的位置增加我們的部位。我希望關於我們這些交易的解釋會讓你跟我們有同樣的想法。
在金融財務方面，B-S公式幾乎已經達到聖經的地位，而為了財務報表上的目的，我們在評價選擇權賣權部分會使用它。在計算上的關鍵數字包含契約的到期日與履約價，以及分析師對波動率、利率與股利的預期。
不過這個公式應用到時間週期的延展，它會產生很荒謬的結果。公正的說，布雷克與休斯幾乎是一定知道這一點。但是他們虔誠的跟隨著也許忽略了他們兩人的警告，而這警告就在他們第一次發表這公式的附件上。
要測試一個理論，就把它推向極端，總是有用的。所以讓我們假設一下，如果我們賣出S&P500一百年到期，10億的賣權部位，履約價是903( 這是2008年12月31日當天的收盤價 )，把隱含波動率的假設套用在我們長天期的契約上，結合恰當的利率與股利假設，B-S模型計算讓我們可以找出這樣的契約適當的權利金是250萬美元。
為了評論這權利金的合理性，我們需要評估從現在到一百年後S&P的價值有多少。可以確定的是，到時候美元會比現在多一點點價值(在只有2%的通貨膨脹下大概價值14￠)。如此一來這會是把指數的初始值推得更高的一個因素。不過更重要的，一百年的保留盈餘將會大大增加在指數裡的這些公司的價值。在20世紀中，道瓊工業指數平均上升了約175倍，主要是因為這些保留盈餘的緣故。
在考慮各方面的情況，我相信在這百年期間，指數下滑的機率遠小於1%。但是讓我們使用這個數字，也是最常見的下跌、應該會發生的一個假設：50%的下跌。在這些假設下，我們契約精確的預期損失應該是500萬美元。( 10億 X 1% X 50% )
但是我們在最前面接受我們的理論權利金是250萬美元，為了打平這損失的預期，我們的投資在每年只有0.7%的複合成長而已。所以可以獲利的工具都比這來得有利潤，你願意為了一個0.7%的獲利率而去借錢借100年嗎？
讓我們從最壞的打算來看我的例子。如果我的假設是正確的，那麼99%的時間我們不需要付一毛錢。但是即使是只有1%的情況會面對最糟情況，假設這損失達十億，那麼我們借貸的成本就來到6.2%。很明顯的，不是我的假設太瘋狂，就是這公式是不適當的。
造成B-S模型在我極端的例子中出現荒繆的權利金的原因，是因為公式裡包含了波動率。而事實上，波動率是由過去一段時間，年、月、日間有多少股票被週轉而決定出來的。這度量跟一百年後美國企業的價值會在哪個權重範圍的估算一點關係也沒有。( 想像一下，如果你可以從一個有躁鬱症的鄰居那每天得到一個農場的報價，然後把這些變動的報價計算出來的波動率當作是你公式裡的一個重要變數，用來預測從現在開始一百年的農場價值會落在哪個權重範圍 )
雖然歷史波動率在評價短期選擇權是個有用的概念，但完全不防呆。當選擇權的存續期間越長，它的效用就會快速的降低。在我看來，用B-S公式套用在我們長期的賣權部位做出來的評價，誇大了我們的負債，但這誇大將隨著我們契約越接近到期日而逐漸減少。
即使如此，當我們評估長期賣權作為在財務報表上的負債項目時，我們也會繼續使用B-S模型來評估。這公式象徵著普遍的智慧，而任何我能想到的替代方案都會產生極端的懷疑。( 編按：因為大家都這麼用，所以不用它會被質疑 XD )這是完全可以理解的：一個必須在複雜財務工具下捏造他們公司價值的執行長，很少會在保守的那端犯錯。樂觀者俱樂部是一個查理跟我都沒興趣加入的地方。
年度股東大會
今年的股東會將在五月二日星期六召開，和以前一樣，Quest Center的大門會在早上7點鐘開，新的波克夏影片會在8點半播放。9點半我們將直接進入問答時間，這將持續進行到下午3點半(包括在會場攤位的午餐休息時間)。然後在短暫休息後，查理跟我和會在3點15分宣布會議開始，如果你們要在問答時間離席，請在查理講話的時候離開。
最好的離席原因，那當然是去購物囉！我們會在靠近會場的19萬平方英尺大廳擺滿我們波克夏子公司的商品以協助大家方便購物。去年來參加會議的3萬1000人做得很好，幾乎每個攤位都創了銷售紀錄。但是你們可以做得更好！(如果必要的話，我會去鎖門！)
今年克萊頓將展示新的i-house，包含Shaw的地板，Johns Manville的隔間，MiTek的扣件。這是創新的綠建築，使用太陽能面板及大量的省電產品，著實是未來世界的房子。估計這樣的房子若建在奧馬哈這樣的地方，一天的電能與熱能花費只要一美元。在你們買下i-house之後，接下來你應該考慮一下在隔壁攤Forest River的休旅車和浮船，會讓你的鄰居羨慕死。
GEICO會有從全國各地來的一些頂尖保險顧問在攤位駐守，他們都準備好滿足你的車險需求。在一般狀況下GEICO會給你們股東特別折扣(通常是8%)。這個特別優惠是由我們經營的50區當中的45區所同意的。(補充一點：如果你們也符合另一個集團的波克夏股東，不能再拿一次折扣)把你現有的保險明細帶來，看看我們能為你省多少錢。我想至少到5成，我相信我們能做到。
星期六當天，在奧瑪哈機場，我們照例會有一排NetJets的飛機讓您審閱用。到Qwest會場的NetJets攤位可以學到如何賞機。坐巴士來奧瑪哈，坐在你新買的飛機裡離開。可以順便帶著你在Quikut展場買的Ginsu剪刀，不用怕被搜身。
接下來，如果你還有閒錢，參觀一下Bookworm，在那裏有賣30本書和DVD，對於那些對知識渴望超過他們行李的人，我們也有提供寄送服務。
最後，我們在展示廳有三輛迷人的車款，包含從過去到未來的。Paul Andrews，我們子公司TII的執行長，將帶來它1935年的Duesenberg車款，這部車曾屬於Mrs. Forrest Mars, Sr.,，以及我們新夥伴在Wrigley購買這車的父母跟祖父母的。未來款則是由比亞迪開發的插電電動車，我們擁有10%的股權，這是家驚人的公司。
這份報告內附的股東會資料有個附件，告訴如何取得你要參加股東會跟其他活動所需的入場券。機加酒跟租車，我們跟美國運通有簽約(800-799-6634)，給你們特別的服務。Carol Pederson是負責這些事情的窗口，她每年都為我們做得很好，我很感謝她。房間會很難訂，但是交給Carol你就會訂得到。
在Nebraska Furniture Mart，一個77英畝場地，位在Dodge和Pacific中間的72街上，我們會再次舉辦「波克夏週末」折扣活動。這個特別的活動是12年前在NFM開始的，這個”週末”的銷量從1997年的530萬元成長到2008年的3330萬元。在這個周末的星期六，我們也創下一天720萬的紀錄，可以問問任何零售商他想不想要這樣的銷量。
要獲得波克夏的折扣，你必須在4月30日星期四到5月4號星期一之間購買，還要秀出你的股東會資料。這個特賣期間甚至會包含一些幾乎不打折的精品在內，但是為了我們股東周末活動的精神，特別為你們破例。我們感謝他們的合作。NFM營業時間週一到週六是從早上10點到晚上9點，周日則是從早上10點到下午6點。今年的周六從下午5點半到8點，NFM為所有被邀請的你們準備了西式野餐。
在Borsheims，我們會再次舉辦兩個只有股東才能參加的活動。第一個是在5月1日星期五從下午6點到10點的雞尾酒會；第二個，也就是主宴會，將在5月3號星期日從早上9點到下午4點舉行，星期六我們會開到下午6點。
整個週末Borsheims將會相當的擁擠。因此，為了給大家方便，股東價從4月27日星期一到5月9號星期日都適用。在那期間，請秀出你的股東會資料或是秀出你持有波克夏股票的交割單以證明你是波克夏股東。
星期天，在Borsheims的外面，再次蟬聯美國棋王的Patrick Wolff將矇住眼，接受競爭對手的挑戰—六組眼睛都張得大大的挑戰者們。在附近還有Norman Beck，一個來自達拉斯的傑出魔術師，將變魔術給大家瞧瞧。另外，在星期天的下午，我們還有Bob Hamman和Sharon Osberg，這兩位世界級的橋牌專家跟大家一起打橋牌。
另外在5月3日星期天當天，Gorats將再次只為波克夏的股東開門營業，而且會從下午4點供餐到晚上10點。去年他們在股東會的那個星期天為240個席位提供了975份晚餐。那三天包含美食家所喜愛的主菜丁骨牛排702份，一共賣出2,448份晚餐。請記得，如果當天要來Gorat’s，你一定得訂位。從4月1日起，可以打402-551-3733預約訂位唷。(但是不可以在之前打)。
為了來自北美以外地區的股東，我們將再一次的從星期六下午4點開始接待。每年我們股東會都吸引許多來自世界各地的人，查理和我想要確定我們能親自迎接自遠方來的朋友。去年我們和超過700位來自各國的朋友一起享受股東會的樂趣。任何從美加以外地區來的股東都會領取到一份特別的股東會憑證及使用說明。
******************************************
今年股東會關於我們回答問題期間，我們做了重大的改變。在近幾年，我們只接受少數跟波克夏與旗下企業直接相關的問題。事實上去年都沒有。所以我們回到波克夏本身的討論上。
在相關問題上，當7點開始時就讓發問者從12支麥克風發問會相當混亂，也會很趕。從安全的考量來看，這並不是令人滿意的結果，我們也不相信這設定的短時間內會是大家決定問問題的關鍵因素。( 在七十八歲的年齡，我認為能快步走是太高估了。 )再一次，新的流程是令人嚮往的。( 編按：意應指慢慢改改看，試試看新方法怎麼樣。 )
我們第一個改變，讓許多來新聞、雜誌與電視的財經記者參加Q&A時間，讓股東把問題email給他們，然後由他們向查理跟我發問。記者跟他們的email是財星的 Carol Loomis，cloomis@fortunemail.com；CNBC的Becky Quick， BerkshireQuestions@cnbc.com, and 紐約時報的Andrew Ross Sorkin，arsorkin@nytimes.com。 從這些寄信中，每個記者選12個左右他們覺得最有趣且最重要的問題來提問。(在信中，如果你想要你的名字在問題中被提到，請告訴這些記者)。
查理跟我不會知道關於這些問題的任何線索。我們知道這些記者會挑一些難的問題，而我們也喜歡這樣。
第二個改變是，每個希望發問的股東，每支麥克風在八點十五分時，都會抽籤。在股東會時，我會代替那些為抽中股東發言的記者發問。至少有一半的問題是從你們提交的名單中選出來的，這樣可以確定他們會跟波克夏有關。在這期間我們將會持續從觀眾獲得好的，也許是有趣的問題。
嗯，加入我們這個資本家年度搖滾盛會吧！讓我們知道你有多喜歡這新的安排。查理跟我都期待能看到你們。
2009年2月27日 華倫巴菲特
董事長
原本載自：http://www.wretch.cc/blog/phigroup
No comments:
Post a Comment