轉：聆聽價值投資 by Seth Klarman

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東方證券精益求精之聆聽價值投資Seth Klarman/文背景介紹：在價值投資派別中，除了巴菲特及其致股東信，目前市場上最受投資人尊敬的人物以及最受關註的市場觀點，Seth Klarman（塞斯卡拉曼）一定位列其中。作為經典教材Margin of Safety（安全邊際）的作者，Seth不僅長期投資業績遙遙領先對手，而且總是能夠在最關鍵的時刻提出充滿智慧（wise）的評論幫助投資者提高投資技能（craft）。作者簡介：塞思.卡拉曼是Baupost 基金公司總裁，對價值投資有深刻研究，曾經是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者。代表作還有《安全邊際》，因脫銷，在Ebay 和Amazon上賣到了2000 和1200 美元。卡拉曼投資入門是在共同股份（Mutual Shares）公司開始的，而著名的成長股投資大師普萊斯( Michael Price) 就是當時公司老板，所以繼承了其價值投資一派的風格，被稱為年輕巴菲特。他所管理的對沖基金，自成立至2007年底，25年來的累計收益率為5903.7%，其中最好一只基金累計收益率高達10134.2%，而同期標普500的收益率為1828.4%。




一、投資理念篇（摘自Baupost2008年年報）令人捉摸不透的市場先生（Mr.Market）加註：Mr. Market 一說來自價值投資先驅Benjamin Graham。“Common stocks have one important investment characteristic and oneimportant speculative characteristic. Their investment value and average marketprice tend to increase irregularly but persistently over the decades, as theirnet worth builds up through the reinvestment of undistributed earnings.However, most of the time common stocks are subject to irrational and excessiveprice fluctuations in both directions, as the consequence of the ingrainedtendency of most people to speculate or gamble”.通常所說的股票有兩大特性，一為投資，一為投機。投資價值，也就是股票的價格總是會隨著時間而不規律地增長，因為這些公司將沒有分紅的利潤進行再投資，勢必增加其凈值。然而，在大多數時間里面，股票的價格會向兩個方向非理性震蕩，這點也好理解，投機或者賭博是很多人不可磨滅（深入骨髓）的天性。當前市場條件下，投資者思想的波動幅度絲毫不亞於動蕩的市場。投資者對“長線”的定義也越來越短，誇張點講，不少投資者已經以每天收盤為一筆交易的時限了。可以這樣講，市場中除了觀望者，剩下的人就分為兩類：投資者（長線）和交易員（每日）。而真正的長線投資往往意味著承受“短線”的巨額損失。那句諺語“沒有付出，就沒有收獲”，在股票市場應該改為“沒有短期的付出，就沒有長期的收獲”。對於投資者來講，市場恐慌性拋售過去，信心和穩定得到恢複，便是他們苦盡甘來的日子。對投資者而言，最大的挑戰既不是“跌跌不休”的股價，也不是每天過山車般的震蕩，而是在宏觀經濟不景氣的情況下，公司基本面分析面臨前所未有的難度。我們一直秉承過度反應（下跌）=投資機會的投資理念。除了基本面變化造成股價正常反應外，過度反應的原因可能包括：一只成長型的股票業績低於預期增長，債券被降低評級，公司被從成分指數中剔除，由於催繳保證金被迫賣出等等（本文的後半部分實戰操作篇中將具體闡述）。當然不可否認，現在市場上幾乎所有品種都深幅下挫，確實很難區分哪些是合理反應，哪些是過度反應。當前宏觀經濟、房價、信貸與證券價格之間存在著惡性循環。隨著房地產市場（住宅和商業）的暴跌，全球股市市值大幅縮水，無論是個人投資者還是機構投資者都蒙受了巨大的損失。隨之而來，新建項目被擱淺，各項消費計劃也被打亂。經濟的惡化和失業率的上升使銷售額下降的趨勢看不到盡頭，各個行業又現生產力過剩。於是價格向下的壓力加大，公司的盈利水平和現金流大幅下降。我們需要面對的現實是：消費支出可能不是周期性，而是長期性地下降；消費習慣的改變也許是永久的；“丟失”的部分市場需求可能永遠找不回來了。政府也處於兩難的境地，一方面稅收銳減，另一方面又要為啟動消費埋單（優惠券），總有一天這個惡性循環會被打破，所以無論是經濟還是股票價格總會回升，但現實同時教育了我們，即使再良性的循環也會被打破，無論是經濟還是股票價格總會下降。如果你在2008年做的是價值投資，那麽再謹慎的投資者也會對一波又一波的拋壓著實吃驚，令他們更為驚訝的是公司基本面的惡化使得不斷下滑的股價具備“合理性”。很多被迫早期出局的投資者，年尾結算時，收益反而高於滿心高興進場接手的價值投資者。巴菲特的那句廣為流傳的名言——只有當潮水退去的時候，才知道誰在裸泳，我認為不全對。我絕不是在玩什麽文字遊戲，而是當潮水退去的時候，幾乎所有的組合都會出現下降，程度不同而已。有些投資者及時抽身，持幣觀望；而那些投資建築商、銀行、“有毒”次貸產品的投資者也許永遠沒有機會翻身；有些投資者過早殺入，有人嘲笑他們又犯下錯誤，而事實最後會證明他們是對的。所以我認為這句名言應該改為，只有當潮水又湧回的時候，你才能知道究竟誰在裸泳。兩位價值投資的前輩Graham 和Dodd 告訴我們，金融市場本身的瘋狂性決定其只能作為交易決策的對手，而不能成為投資判斷遵循的軌跡。市場有時會給與你手中的品種溢價，但有時也會讓其折價。如果寄希望於Mr. Market 給你提示（advice），認為市場充滿了智慧，那麽你註定會失敗。反過來講，如果你從市場中找尋機會，充分利用市場心理的極端反應，那麽你成功的機率就會很大（特別是長期來看）。如果僅將股票視為某種記號（ticker tape），難免會被引入歧途；而如果將股票視作公司業務利益的一部分（fractional interest），就可以保證不偏離正確的軌道。保持必要的清晰認識在動蕩的市場下尤為重要。關註過程，而非結果在當前的市場條件下，基金經理們能夠掌控的只有自己的投資理念和投資過程。長期投資成功與否，很大程度上取決於投資過程的把握。法國興業銀行首席策略師James Montier觀看完北京奧運會後很有感觸地說，“賽場上的運動員在發令槍響之前，需要做的是將動作要領在腦海中過一遍，而不是結果”。投資又何嘗不是如此呢？但是實際操作中，破壞投資過程的因素太多了，如果一位基金經理總是想著客戶會怎樣看待他的這筆交易，或是擔心投資者可能會贖回，甚至會危及公司的存亡，那麽從投資過程角度已經失敗了。如果基金經理的投資也變得非常“短線”，或是將目標定為將公司價值（如果有股價的話）最大化，那麽投資過程也打了折扣。投資本身已經不是一件易事，成功的投資更加需要誠實、創新、正直。為不確定性說幾句話成功的投資最需要的是果斷或者決心。因為長線投資往往意味著逆勢操作。當其他投資者猶豫不決時，你必須利用他們的恐懼和慌亂，看準好的投資標的（bargain），該出手時就出手。當然，成功投資同樣需要靈活性和開放的思路。既然你永遠不可能確定經濟的盛衰，市場的漲落，那麽你也永遠無法對一筆投資是否能夠達到預期有十足把握。如果在這些不確定性面前還總是信誓旦旦，離滅頂之災往往只有一步之遙。成功的投資者應該總是帶著一份謙恭，並且接受這樣的事實：即便自己再用功，也有可能犯錯。Robert Rubin在自己的書中曾說過很多人對所有事情都很確定，而他仿佛生來就對任何事都抱有不確定的看法。的確每個人看待問題的角度各不相同。凡事左思右想，猶豫不前的人在牛市中賺得總會少些；而當熊市到來時，對任何事情都從來不會“拐彎”的人，難免輸得一塌糊塗。在投資領域，“確定”可大可小。如果一項投資結論存在問題，“確定”會使投資者失去補救的機會。投資者應該將自己“確定”的事情與別人對這件事情的看法進行“平衡”，因為其他投資者對事件的看法對股價的影響往往比其真正價值來得還要重要。如果你的判斷已經在股價中完全體現，也就是你與其他投資者之間沒有分歧，那麽你的判斷已經毫無價值可言。“不確定”心理上承受起來更加困難，因為“確定”可以使我們更加自信，而自信又使我們更加確定。不確定是疑惑的開始，不確定可以促使我們更加勤奮以盡可能地消除疑問，從這點看，不確定是極具價值的動力因素。

二、實戰操作篇（摘譯自Seth 2009年5月的一次講話內容）正如第一課印象總是很深，基金經理性格與其入市時環境有很大關系，Seth 回憶自己入行趕上1982 年股市，當時利率很高，股市已經低迷了18年（華爾街那時並不是商學院畢業生的首選）。那麽今年入行的基金經理難免會受到悲觀籠罩下的市場氛圍的影響，他們印象最深刻的可能是股價可以很“便宜”。入市適逢牛市和熊市，對基金經理投資性格（悲觀/樂觀）多少會有些影響。Seth 認為自己隨後在一家規模不大的基金學到的內容，可能比在商學院的內容都有用。價值投資在今天動蕩的市場中更加有效，它教育人們在關注回報之前應該首先關注風險。因為風險幫助投資者了解可能要承受多少損失，而損失對人們心靈造成的影響要遠遠大於任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延，會造成投資者思維會出現“短路”，特別當你的組合已經跌去40%時。價值投資的先驅巴菲特和格雷厄姆都是從小規模基金起家，按照價值投資理論，找到被錯誤定價（mispriced）的品種，然後從中獲得可觀的利潤。其實Graham 強調的清算價值測試法（股價如果低於每股凈流動資金的三分之二就可以買了，因為這就相當於股價已經低於了清算價格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便這家公司破產，你都不會遭受損失，足見這已經成為很好的投資標的）不僅在Graham 的20，30 年代適用，經歷這一輪大跌後，我們也發現了不少這樣的品種。當然我們不應該去盲目相信冷冰冰的數據和公式，完全可以通過詳盡的調研，會發現有些看似已經很“便宜”的品種其實已經不便宜了。比如你看到庫存和應收帳款都非常糟糕，甚至公司面臨著環保等方面的訴訟和賠償等等。所以總結一下，我們不僅遵循價值投資，同時推崇深入的基本面研究和詳盡的實地調研。我們投資思路的三大支柱1、首先關注風險，然後才是回報。風險不等同於BETA，BETA 值是學術問題，對投資沒有意義，市場波動也不意味著其他，有時反而意味著投資機會。我們與華爾街投資不同之處就在於，對風險的關注使價值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個股價區間，而華爾街的投資通過某種方法得到一個價位，很自然算出來的是回報。2、追求絕對收益，不去理會相對表現，找到自己的優勢，將其最大程度的發揮。現在基金界的“悲哀”是過於關注相對表現，大家只盯著指數，盯著同行，只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現得過度關注，使得機構既不希望太落後，也不希望過於“冒尖”，於是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關注的應該是絕對收益。3、我們只推崇自下而上。因為自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準宏觀經濟的節奏。而且即便宏觀經濟預測準確，落實到行業和公司又是另外一回事了。所以我們一直采取的就是自下而上的方法，對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析，或者“壓力測試”。這麽多年我們基金成功運作的經驗都有哪些？首先產品設計時加入更大靈活性（本人註：即使都看到某一個投資機會，選擇何種投資工具也是千差萬別，需要保持開放的心態和寬廣的視野。同是抄底美國金融股，中投買的是黑石的普通股，巴菲特買了高盛的優先股；同是看空美國的汽車股，保爾森買的是德爾福的債券並轉換成普通股重新上市，seth相中的是福特信用債）。如果僅可以投資房地產股，就不如同時可以投資REIT，地產公司可轉債等等。武器越多，勝算越大。其次，我們的基金最大的優勢就在於長期資金的注入（本人註：我認為最好的籌資方式是巴菲特的伯克希爾，免受贖回之苦，seth對客戶選擇的恪守值得借鑒。偶有朋友看得起，邀請合作，都婉言拒絕，一是自己投資體系不成熟，更重要的是沒有“誌同道合”的客戶）（我們的客戶只有富豪階層和機構客戶，沒有funds of funds，主權基金，退休金，共同基金等等）。這樣基金經理在做決策時，不必為是否造成贖回擔心，這是保證長期投資成功的關鍵因素（試想，就算基金經理給自己定下的投資時限為三年，但是卻面臨6 個月內的贖回壓力，即使再好的基金也無能為力了，所以在選定客戶類型時，要想好）。第三大優勢是與合作夥伴保持良好的關系，而且保證我們是他們排名第一或者第二大客戶，這樣比如他們有大宗交易，首先想到的就是我們，而不是在幾十個客戶以後。而且這些合作夥伴一定也是認同我們的價值投資理念的，這樣可以保證交易過程高效，成功率高。關於團隊建設我們很強調institutional memory（團隊或者機構共同的記憶），團隊的主要成員共事已多年，但是也會有新人加入，這樣也在潛移默化改變我們的DNA，如果新成員對某項制度有異議，我們不會告訴他們說，“一直以來就是這個傳統”，我們會說“這是我們實踐得出的最好的辦法，如果你有新的建議，也歡迎你提出來。”另外與對手有所不同，我們並不是預先在基金經理之間分配固定的投資份額，而是采取靈活分配的方式，以達到資源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都會聚在一起開會，大家互相挑戰對方的觀點。薪酬方面，除了根據個人的表現，我們強調大家榮辱與共。我們最擅長的投資策略概括起來就是挖掘被市場錯誤定價的品種。造成任何證券產品大幅折價通常有幾個原因，持有者被迫賣出，而很少人接盤，造成供需嚴重失衡，價格暴跌。而被迫賣出的原因可能由於公司信貸評級被降低（基金章程規定不能投資評級低於某個級別的品種），可能由於指數成份股調整，指數型基金只好賣出等等（本人註：還有相當多的因素導致股票被超賣，反而來，公司大股東或管理層也會為不合理的超賣糾錯，如增持和回購）。當然，也有可能遇到持有者不明就里地賣出，對於我們來講，這屬於“白送”（當然這樣的機會很少）但這也告訴我們要知道是從誰的手里接的貨，如果是比我們高明的投資者賣出，我們就要三思了。畢竟沒有無緣無故的恨/愛。另外一種造成股價大幅折價的原因可能是母公司剝離子公司，可能是業務調整需要，也可能是“母嫌子醜”（子公司債臺高築？管理層糟糕？ROE 低？）。總之在這些事件發生時，一定要想辦法弄明白背後的原因，因為這可能意味著對母公司（解脫）或者子公司（重生），甚至兩者同時的機會，股價當天的反應未必說明問題，因為大家想到的通常都是賣出（特別是基金投資者，由於公司模型變化，通常會選擇出局，這就造成了前面我們分析的一幕，即供需嚴重失衡）。但是隨著長期效果的顯現，這往往價值投資者最好的機會。比如我們現在持有一家生物制藥公司，原來的公司由於很多科研投入，所以業績不是很突出，但是公司單靠新藥的版稅就可以每年坐收30%的回報。後來公司分離，母公司帳上保留大量現金，專門負責新藥研制，業績不好；而子公司就是坐收版稅，子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司，但有這樣的背景，我們認為它的風險很小（本人註：有興趣的朋友可以去翻閱Joel Greenblatt 的You Can Be aStock Market Genius，中譯本叫《股市天才》，里面有相當多精彩的spinoff的案例）。綜上所述，首先我們認為當前股市價格的暴跌，並不是投資者經過謹慎分析對公司基本面得出的結論，而是由於市場拋壓過大，而接盤的資金太少，供需嚴重失衡導致的結果。其次，我們最喜歡的就是市場上各種的催化劑事件，這就是我們投資的最好機會。我們的基金08 年初現金比例為35%，並不是因為自上而下看得準，而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種，目前我們的現金比例為20%，為了買入新品種，我們在不斷地賣出，因為現在市場上依然存在不少dead instruments（已經失效的投資工具，或者會致我們於不利境地的投資工具），手里掌握現金主動性會比較高。我們並不認同現在是世界末日的觀點，我們依然在很活躍的進行交易。投機者被市場淘汰，未來一段時間內，競爭者會逐漸減少。我們沒有宏觀經濟確定的觀點，但是每一筆交易我們會做敏感性分析，在不同的經濟條件下，選擇那些即使經濟嚴重衰退，但是依然安全的投資（本人註：常有朋友質疑我不關註宏觀，我的確不太懂宏觀，也無法預測，俗話就是說，宏觀不是我的能力圈，但是我不知道seth這話的意思，是把握不準宏觀，還是宏觀在其體系中根本不重要）。三、問答環節：為什麽這一輪衰退，價值股表現要遜於成長股？首先我們對價值股還是成長股的區分與學術界不一樣，我不認為PE低就是價值股，第二，在這次泡沫破滅前，很多所謂的價值股都是按照LBO模型，而現在證明這一模型並不能支持估值。最重要的一點，此前金融股已經占到了S&P的40%，也就是說整個經濟和市場都被很大程度上杠桿化了，所以這些金融股（價值股）的調整產生了很大的影響，所以是當時投資者對凈值的概念混淆，並不是價值投資本身出現問題。如何看待風險和回報之間的關系？ 風險就是在投資之前通過各種敏感性分析，預計究竟會有多少損失，比如如果房價2009年至2011 年每年還要再下跌20%，如果GDP每年都是負增長，如果在這樣的衰退假設下，依然可以獲得回報，那麽這樣的投資標的就是安全的。還有一點我們與學術界不同，他們認為風險越大，回報越高，而我們相反，我們認為風險越小，回報越高。比如一只股票從17跌到6，又從6 跌到3，那麽下跌的風險最大就是3，而上升空間明顯大很多。如何將錯誤扼殺在基金內部？我們的文化發揮了很大的作用。如果發現已經做出了錯誤的投資決策，高層不會大喊大叫，因為那樣做只能將問題壓抑，將來爆發的會更加嚴重。前兩年有一家基金，公司上下都看出投資出了了問題，但是沒有這樣的企業文化，大家只能把這件事情回家跟家里人講，然後眼看著公司在錯誤的道路上越走越遠。如何作出賣出決策？首先我們設定的是股價不會超出我們測算的合理範圍的上限，如果已經達到上限附近，而經過重新評估，維持原來的判斷，那麽不管未來還有多麽大的漲幅，我們一定開始賣出。二十六年來最深的體會與其他行業不同，我們是只有當客戶的利益最大化，我們的收益才會最大化，所以必須時刻想著客戶，將他們的利益放在第一位。員工激勵方面，公司內部有30 多名員工擁有公司的股票。對我自己來講，我認為reputation（信譽或聲望）是我們每個人立足的根本，行業里流行這樣的說法，叫做華爾街日報首頁測試。就是說你做的任何一件事，你覺得如果被登上華爾街日報的首頁，會不會給你和你的家人丟臉，如果會，就不要做。
另一篇文章：塞斯·卡拉曼CFA 年會發言本文原文刊登於2010年9/10 月的Financial Analyst Journal，是今年CFA 年會時（2010年5 月16-19）華爾街日報著名記者JasonZweig 對Seth Klarman（塞斯卡拉曼）的專訪。Seth Klarman 為《安全邊際》作者，為《證券分析》作序，被認為是新一代傳奇色彩的價值投資者。問：你是怎樣按照Graham 和Dodd 價值投資方式來做，有哪些做法已經偏離了最正統的價值投資？答：Baupost一直貫徹價值投資，但這不僅僅體現在投資方法，還影響到我們怎樣看待投資。Graham和Dodd 的價值投資讓我們養成一種思維模式，市場的波動對我們不但不構成威脅，反而對我們有利，我們就是要從中找到bargains。在精力有限的情況下，我們更容易說服自己買入bargains，而不是高估的品種。但是我們現在也有些偏離原價值投資的地方，畢竟現在的很多投資工具在當時並不存在。我們發現很多投資機會蘊藏在很“驚險”或“奇怪”的地方，例如financial distress（財務出現危機的公司）和litigation（官司纏身的公司）。這是我們現在關注的重點，估計也超出Graham 和Dodd 當時想象（本人註：這也是我關註的重點之一，seth的margin of safety里有系統介紹對distressed公司的投資方法，巴菲特、林奇的著作中也有部分內容涉及到）。在他們的年代，商業競爭遠沒有今天激烈，也沒有這麽多“磚家”整天分析各種商業模式。現在公司和投資者都拼命使業績最大化，出現“以極低價格買入，等待其回歸中值”的幾率，比過去小很多。另外，過去我們不用像今天這樣懷疑看到的一切，尤其是各類財務報表。現在我們總要多問個為什麽，探究背後的“故事”。總之，Graham 提供給我們的只能是模板，而不是具體的路線圖。問：你從之前的老板Mike Price 和Max Heine 身上學到了哪些？答：Mike Price 教會了我要不斷挖信息，找價值。記得有一次發現了一只很便宜的煤炭股，於是他畫了一張這家公司的股權詳圖，把上上下下的關系全部找了出來，借此找到了不少相關的上市公司。正是這種堅持不懈，順藤摸瓜的做法讓我們更加徹底地挖掘了每一次投資機會。Max Heine 則教會了我接人待物（本人註：引路人是多麽重要，林奇是我的引路人，他的著作通讀過不下5遍，所幸沒有在技術圖表上浪費一分鐘，後來接觸到seth，發現seth更深刻，而林奇比較實用，這期間也不斷研讀Buffet、Grahamn、Greenblatt、Fisher、Soros、Rogers、Biggs等人著作，後來在現實中遇到Jeff，基本上確立了目前的投資框架）。他對每個人都很kind，無論是剛進公司的年輕研究員，還是前臺的接待員，他總是微笑待人，好像每一個人在他眼中都很重要。問：08 年和09 年的金融危機，傳統意義上的價值投資者都很慘，是哪里出了問題，為什麽這些聰明人都沒有躲過去？答：歷史上價值投資者在大部分時間都是跑輸的，他們只會在一年中例如百分之一或二的時間內跑贏，所以08 和09 年他們跑輸並沒有特別意外。關於價值投資在危機中的表現，我有兩點分析。首先，08 年以前，市場對很多公司的估價模型中，隱含著LBO（杠桿收購）因素。這就意味著股票不會很便宜，大家都認為總會有人出更高的價格，比如出價高百分之二十的買家（下家）。而我們忽略了一個事實，並不是每一個行業都會出現LBO 的情況。雖然我不否認有些行業的確存在一定價值，例如消費品牌公司和比較穩定的行業，但是當這些業務模式出現問題後，“隱形”的LBO 並不會發生，於是股價就回到了應有水平。其次，周圍的一切都在改變，我們已經不能簡單的認為銀行的賬面回報率（return on book value）是12-15%，也不能簡單地把建築商類股作為關注抵押貸款市場和房地產市場的晴雨表，也不能再一味認為所有AAA 評級的標的都有同樣的投資價值。對股票投資者而言，07 年和08 年要格外警覺，要習慣按照多米諾骨牌效應預見連鎖反應，要像拼圖一樣把所有環節串聯起來。具體地講，他們要認識到次貸市場情況惡化，會引發房地產市場崩盤，會引發金融機構倒閉。如果沒有看到這些聯系，價值投資者會認為銀行股很便宜，即便銀行資本出現嚴重問題，其盈利能力會構成“護城河”。問：那可不可以這樣理解，對傳統價值投資者而言，他們關註的是股票市場，對股票市場的泡沫是熟悉的，但是信貸市場超出了他們的關註範圍。答：其實還有另一個所有投資者的“通病”（不僅針對傳統價值投資者），大家都不願意持有現金，總是恨不得每一刻都是滿倉操作（fully invested at all times）。市場熱情很高時，大家傾向買入不算很貴的股票，而不願再去尋找真正的bargain。一旦整個水池的塞子拔掉，大家都無法幸免。問：我發現一個很有趣的現象，你的基金從組織架構到投資方式，都是建立在長期框架的基礎上，但你有些投資表明只是對短期非常樂觀，比如08年，在distressed debt（問題債務）和residential mortgage-backed securities（住宅抵押支持證券）上，在幾個月內，你的倉位從零升到了基金的三分之一。怎麽解釋？答：事實上，到2009年初，你剛才提到的這些標的，我們的倉位已經升到了基金的一半。這的確與我們的組織架構有關，我們沒有醫藥，石油或金融行業的研究員，我們是按照“機會”進行人員配置。我們關注的方向主要是spinoff（母子公司分離），distressed debt（問題債務），post-bankruptequities（破產後的權益）。這樣我們一方面不會錯過機會，另一方面不必浪費時間閱讀大量季報和年報，很多公司我們根本不會去投資。我們可以全力以赴挖掘被市場錯誤估價和錯誤拋售的投資機會。舉例來講，當時我們首先問自己，在蕭條時期，還有什麽可以買？答案是汽車金融公司，最低的時候跌倒了4 折。其中我們最看好的是Ford Motor Credit，因為福特在三大巨頭中存活可能性最大。而我們發現，即便是違約率提高8倍，也就意味著公司全部債務組合40%將蒸發。即便這樣，當時的買入價還提供了足夠的安全邊際，這就是我們要找的抗蕭條投資標的。同時我們這樣分析：汽車貸款並不像房地產貸款那樣範圍廣，雖然很多人看到房貸出現問題後首先想到汽車貸款也會爆發危機，但事實上06 和07年房貸違約達到高峰時，汽車貸款市場並沒有發生嚴重問題，08年違約率也沒有出現明顯上升。問：1932 年，Benjamin Graham 說過，“當股票很便宜的時候，有膽（enterprise）的沒錢，有錢的沒膽”。你是怎麽做到在危機最嚴重的時候，還有勇氣去大舉買入？答：我說不難，你相信麽？投資者首先要明白，證券不是一張紙的買賣，更不是財經媒體每天上上下下紅紅綠綠的數字；而是某個公司的部分權益，如果你擔心會由60跌至50或者40，自然不會繼續買入，而如果你知道這些權益是被covered，將來會回到80，甚至100以上，那麽下跌得越多，吸引力就越大。當然，你需要考慮這些債券的價格，需要考慮客戶帶來的贖回壓力，但只要你確定自己的分析不是一時樂觀，能夠經得起各種經濟環境的壓力測試，一時的下跌不會讓你panic。我不認為那是勇氣，而應該是arrogance（傲氣）（本人註：贊，可贊，非常贊）。因為你的每一次投資，都是在宣稱“我了解的比市場上任何人都多，所以我的買賣時點可以也應該跟別人正好相反”。當然我們也是謙卑的，事情總會發生變化，總有比我們聰明的對手。所以我們才會有所準備，看上去總是很保守，我們會完全按照discipline 買入，也會在達到合理估值後賣出，只有避免坐電梯（round trips）和短期災難，才可以繼續做下去。問：怎麽看現在的經濟大環境？答：6-12 個月之前，zf幾乎操控著一切，市場的一切都不那麽自然。我們不知道zf後續還有怎樣的救助計劃，但我們很明確zf希望大家買股票，希望市場進一步走高，希望隨著財富效應，大家心里會好受些，希望所有人對經濟複蘇的信心逐漸增強。所以我擔心的是如果這個過程“中間”，當大家意識到一切不過是瞬間的閃光，該怎麽辦？我想連zf也沒有答案。歐洲就是例子，zf在做的事情就是在鼓勵投資者買入垃圾債券並長期持有。而我們的zf也在說，“我們會長期實行零利率政策，所以為什麽不買入股票和垃圾債券，回報率有5-6%呢。”zf實際上是在強迫單純（unsophisticated）的投資者和經驗豐富的機構投資者買入已經嚴重高估的證券，而後者是因為短期的收益排名壓力。問：現在最擔心什麽？答：我一直認為我們的投資流程很順，但是最近不得不擔心“美元是不是會一文不值”？如果我們可以沒有節制的印鈔，zf會不會在金融體系每次出問題的時候，都出手幹預？除非大幅貶值，否則哪里來那麽多美元？我相信大部分人理解世上沒有免費的午餐，但我們一直被謊言包圍者，通脹率並不是低到零的水平，我們見到的所有數據都是在為政治訴求鋪路。我希望人們有一天會認識到，不能一味地依賴zf發放“紅包”和減稅，但我不確定這次危機是不是足以引發大家思考做些改變。我擔心我們並沒有得到應有的教訓。我小時候常聽長輩談到“蕭條思維”（depression mentality）。經濟蕭條的環境固然不好，但可以讓大家遠離投機，不要過度借貸，要踏實工作，不要冒無謂風險。但金融危機過後，我們的思維方式並不是蕭條思維，而是“會碰到非常糟糕的幾周”的思維，這並不足以讓我們回避未來的泡沫，也不足以保證我們可以迎接可持續的強勁複蘇。問：美國何時會陷入最嚴重的（破產）危機？答：作為自下而上的投資者，我們不是專家，也不知道美國究竟發多少債才會到達“臨界點”。不過就像希臘問題，這樣的點（所有人都不願意購買美國國債的時候），一定是此前一切正常，直到突然一切都不正常。正如蓋特納公開表示，他認為美國的信用評級會永遠是AAA，但是一個國家AAA 評級的前提是資產價格穩定，教育體系完備，基礎設施健全，法令得到很好貫徹，但是如果一個國家基礎設施老化，問題層出不窮，zf一到危機就采取臨時措施，對財政赤字毫無節制，那應該是怎樣的結果？問：基金怎樣避免groupthink？答：最近我們舉辦的高峰論壇上，幾乎所有演講嘉賓都談到了紙幣泛濫會引發嚴重問題，的確應該配置些黃金，歐盟的問題不會得到解決等等，於是大家都意識到，“要小心了，不是因為大家都這樣認為，就一定要發生這些。”這更加需要我們“誠實”（intellectual honesty）。事實上我們在招聘的時候就會著重考察這點。我們問應聘者他們犯過的最嚴重的錯誤（不僅局限在投資方面），以此了解，首先他們是否會坦承錯誤，其次能否從中汲取教訓。我們都會帶有某種傾向性或者偏見，比如我們對經濟和市場持悲觀態度，但是投資者或者機構一定首先在一件事情上做出抉擇：究竟是要保證在牛市中賺大錢，然後時不時在有些年份虧錢呢，還是保證在暴跌時不承受巨大損失，而牛市時不過分貪婪呢？Baupost 顯然選擇了後者。說到招聘，我們還會問一些關於ethics 的問題，希望他們能夠看出其中可能產生利益沖突。另外我們還會拋給應聘者一個idea，看他們是否能夠順藤摸瓜，從中推出10-15 個不同的ideas。找到那根“線”很重要，因為他們一定要學會獨立尋找下一個機會。問：說說現在的操作？答：我們現在（2010年）看好非公開交易的商業地產，因為現在這個市場面臨很大壓力，基本面很差，而且近期看來不會有好轉，所以我們覺得有很多bargains。現在zf通過TARP，PPIP 等各種渠道希望這個市場複蘇，FDIC 也似乎暗地里對銀行保證會承擔最後風險，希望銀行不要急於出手。而商業地產證券和抵押證券的持有者拋壓也逐漸減緩，他們更希望能夠進行債務重組。與之相比，公開交易的商業地產收益率可以達到5-6%，但我們覺得長期看吸引力並不大，我們寧願現在不賺錢，提前布局非公開交易商業地產。這是我們一直以來賺錢的方式，比如現在我們2 年前買入的distressed debt開始見效獲利，從之前的40-60 上升到90。問：未來十年最看好的資產類別是什麽？答：這取決於哪種資產是最受市場唾棄的。問：你們平均的持有期是多久？答：除了套利一定是短期行為外，基本上我們買入的債券都本著要持有到期為止的想法，股票的話，應該是—永遠（當然也會換手）。但如果三年內到期的債券，一年之內就達到我們的目標，我們也會因為吸引力降低而賣出。我們不認為有所謂的價值投資公司，投資中，價格才是最關鍵決定因素（essential determinant）。在合適的價格（some price），任何標的都可以買，賣或者持有（本人註：深有同感，我越來越不關註行業、板塊，更關註discount或bargin）。問：面對可能出現的意外通脹和美元貶值，你怎樣保護客戶資產？答：我們不僅關心投資的內在價值，同時要極力避免出現，危機中凈值暴跌30-40%帶來的“癱瘓”。所以現在這個時點要考量很多因素。比如分析美元依然是，以及不再是世界儲備貨幣的情況；黃金繼續飆升，以及維持現有水平甚至出現下跌等等。這些情景分析，不是科學，而是藝術。問：推薦幾本書吧答：其實我認為Graham的The Intelligent Investor 比Security Analysis要更加易懂，當然第六版的SecurityAnalysis更新了更多評論。Joel Greenblatt 的You Can Be a Stock Market Genius里面有很多具體的策略（本人註：吐血推薦這本書）；Marty Whitman 和MartinShubik的The Aggressive Conservative Investor也不錯；Jim Grant雖然經常預測不準，但是他寫的東西總是很值得讀；Michael Lewis寫的Moneyball是關於價值投資，而BigShort這本書20年後我們再看，會更加認同其歷史地位。雖然是本微觀角度的書，但微觀可以解釋一切；Andrew Ross Sorkin的Too Big to Fail和Roger Lowenstein的The End of WallStreet也值得讀。永遠不要停止閱讀，雖然歷史不會重複，但是it does rhyme（歷史總有節奏可以把握）。Jim Grant說過，科學的進步要靠一點點積累，而金融的進步是周期性的（螺旋上升）。雖然不同階段總會流 行不同主題，且投資者會認為自己在玩新概念，但沒有什麽是全新的，如果我們通過閱讀了解過去， 也許我們也會預測未來的發展