波克夏海瑟威 股份有限公司
致 波克夏海瑟威股東:
在2010年我們的A股及B股的每股淨值提升了11%。過去46年來(也就是現在管理階層接手以來)每股淨值從19元成長到95453元，每年複合成長率達到20.2%。
2010年最重大的事件是，我們收購了伯靈頓北方聖大菲鐵路，這是一個結果出乎我意料的好買賣。現在看來，擁有這條鐵路使得波克夏的“正常“的稅前盈利能力增加了近40％，稅後也有超過30％的盈利成長。此次收購使我們的股本增加了6％，花費了現金220億美元。由於我們已經很快就增加了現金，這一樁交易所產生的經濟效益將很快的有不錯的表現。
當然，無論是查理、孟格(波克夏副董事長，我的合夥人)還是我本人都很難精確地定義“正常年份”。但當前我們為了評估公司的盈餘能力，我們先預想今年在保險事業上市沒有特大災難的一年，而企業信心上比2010好一點，但是比2005或2006年稍微弱一點。利用這些假設，以及我將解釋在“投資“部分中的其他部份，我估計，以我們目前所擁有的資產，能產生正常盈利約為稅前170億美元和稅後120億美元，當中不含任何資本利得或損失。每天查理跟我都在想我們能在這樣的基礎下做些什麼(更好的運用)。
我們倆都對於 BNSF公司的未來展望感到興奮，因為相較於他們的主要競爭對手公路運輸，鐵路有明顯的成本和環境優勢。去年，BNSF創造了一個記錄，每消耗1加侖柴油就可以將1噸貨物運送500英里，這比公路運輸還要多出三倍的燃料效率，意味著鐵路運輸在營運成本上擁有明顯重大的優勢。同時，我們的國家藉由鐵路運輸，因而減少溫室氣體排放及減少進口石油而獲得利益。當運輸由鐵路承攬時，整個社會也因此受益。
長期來看，在美國的貨運流通會增加，BNSF應該會得到它應得的收益。為了實現這成長，這條鐵路將需要大量投資，但沒有一個公司能在提供其所需資金上比波克夏更適合了。雖然經濟放緩，市場混亂，但我們開出的支票將得到償付。
去年，面對經濟，大家普遍悲觀的情緒氛圍下，波克夏花費了60億美元買進資產與設備，以展現了我們在股權投資的熱情。其中，54億美元或是說是約90％的部份是投資在美國境內。當然，未來我們的業務將擴充到國外，但未來投資的絕大部分將用在美國本土市場。在2011年，我們將投入創紀錄的80億美元用於股權投資，其中比去年多出來20億部分將全部投入美國市場，
金錢永遠追逐機會，而現在的美國充滿了機會。當前評論員經常談論“巨大的不確定性”。但是回頭想想，例如，1941年12月6日，1987年10月18日和2001年9月10日。不論今天的市場如何平淡，明天也總是無法確定。
不要讓現實嚇到你。在我一生中，政客和專家們總是不斷地指出美國面臨的種種可怕問題。但是我們的居民們現在的生活居然比我出生時還要好六倍。末日預言忽略了最重要的一個確定因素——人類仍然有充分的潛能，而且美國的制度促進此一潛能的發揮——儘管不斷地受到衰退甚至是內戰的干擾，但美國的制度仍然在超過兩個世紀的時間中創造了許多奇跡，依舊存活著且富有效率。
我們並不比美國建國時的祖先更加聰明，或者工作更加努力。但是看看四周，你會看到一個超越了任何殖民地居民夢想的世界。現在，如同在1776年，1861年，1932年和1941年一樣，美國的光輝未來就在前方。
公司績效
查理和我相信那些受託管理他人資金的管理者應該在開始管理時就建立績效目標。缺乏這樣的標準，管理層就有可能在射出績效之箭後，再將箭頭落地的地方描成靶心。但在波克夏，我們很久以前就告訴你們，我們的工作是增加每股的內在價值，且增速比同期S$P500指數的增幅(包含股息)還大。在一些年份中，我們成功了，而一些年份則沒有達到。但是，如果我們不能夠長期中達到這個目標，那麼我們就等於沒有為投資者做事，因為他們自己就可以藉由購買指數基金達到相同甚至更好的獲利結果。當然，計算內在價值是一個挑戰。如果你分別問查理和我，你將得到兩個不同的答案。精確(計算內在價值)是不可能。
為了減少主觀因素，因此當我們評量績效時，我們使用了一個會低估內在價值的替代性指標：帳面價值。當然，我們的一些業務，其價值遠遠高於現有的帳面價值。（在這篇報告稍後的內容，我們將舉一些實例。）但由於這一溢價每年的變動都不大，用帳面價值來追蹤評量我們所做工作來說，是一個合理的指標。第二頁的表格展示了我們過去46年與S&P指數相比的績效，在過去表現非常好，但現在僅是差強人意。我們想要強調，過去那種高速增長的年代，已經一去不復返了。我們現在擁有的巨額資本消除了獲得特別優秀績效的可能性。但是我們將努力取得優於平均水準的報酬，我們也認為如果投資者按照這一標準來衡量我們績效相當公平。
應該注意的是，每年的數字，既不能太過輕忽也不能太過看重。地球圍繞太陽轉動的速度，與投資理念或操作決策獲得報酬的時間並不同步。例如在GEICO，去年我們滿腔熱血地花費9億美元向投保人做廣告，這並不會帶來立即的效果。如果我們能夠更有效地花費這一數字的兩倍，我們也同樣會這樣做，儘管這樣對於短期績效會有更大的影響。在我們鐵路及公用事業營運上的許多大額投資也同樣著眼於長期受益。為了提供一些觀察長期績效的資訊，我們在另頁上按照五年的時間重新編排了第二頁上的年度資料。總的來說，共有42個五年期，它們會給你提供一個有趣的故事。在比較的基礎上，我們最好的年份在1980年代的早期結束了。但是市場的黃金時代，出現在隨後的17年中，儘管相對於市場而言，我們的優勢在縮小，但波克夏在這些年中達到持續地絕對報酬。
1999年之後，市場陷入停滯（或許你已經注意到了？）同時，相對於S&P的令人滿意的績效表現，波克夏只獲得了適當的絕對報酬。
展望未來，我們希望能夠有超越S&P幾個百分點的績效——儘管要達到這樣的結果顯然不是一件確定的事。如果我們成功達到，我們將在股票市場的較差年份獲得相對好的績效，在市場的較好年份則需忍受相對較差的績效。
內在價值：現在與未來
雖然波克夏公司的內在價值無法精確計算，但是它(內在價值)三個關鍵支柱中的兩個是可以衡量的。當我們在估計波克夏的價值時，查理和我相當依賴這些測量工具。
第一個部份的價值，是我們的投資：股票、債券和約當現金。
保險浮存金 - 在我們的保險營運暫時擁有的金錢，不屬於我們的 – 提供投資660億美元。只要保險承保部分損益兩平的話，這個浮存金是“沒有成本”的，這意味著我們收到的保費等於我們承擔的損失和費用。
當然，承保的結果是變動的，總是不正常的利潤和虧損之間擺盪。雖然在我們的整個歷史當中，我們已經有相當程度的獲利，而我也希望在未來我們也能平均損益兩平或更好。 如果我們做到這一點，我們所有的投資 – 藉由這些浮存金和保留盈餘所提供的資金 - 可以被視為波克夏股東價值的一個元素。
波克夏的第二個價值組成是來自那些除了投資和保險承保的獲利。 這些收益來自我們的68家非保險的其他公司，逐項列在第106頁。 在波克夏早期，我們將重點放在投資方面。但是在過去的二十年裡，我們越來越多地強調了那些來自非保險業務發展的的盈餘部份，這種做法將繼續下去。
下面的表格展現了這樣的轉變。第一個表格，我們呈現了自1970年以來每十年間每股投資的淨值成長，1970年之後三年，我們開始了保險業務。我們排除了那些投資適用於少數股東權益。
雖然在過去長達四十年間，我們每股投資的年複合成長是健康的19.9％，但當我們聚焦使用資金進行收購企業後，我們的增長率已大幅放緩。
這轉變的結果也顯示在接下來的表格，再一次以每股為基礎顯現出我們非保險業務的盈餘是如何增加，一樣排除那些少數股東權益的部份。
四十多年來，我們稅前的複合年度收益，非保險部份每股盈餘為 21.0％。 在同一期間，波克夏的股價每年以22.1％的速度成長。 長期來看，你可以預期我們的股價波動大致上與 Berkshire的投資和收益同步。 市場價格和內在價值往往遵循非常不同的路徑 - 有時需要相當長的期間 - 但最終他們會相符。
還有第三點，較主觀，這個用來計算內在價值的元素，可以是正面或負面的：它的成效與保留盈餘被運用後在未來的成效如何。就像其他許多企業一樣， 只要我們在未來十年內能保持損益兩平甚至超過我們所提供的資本，我們就可能持續維持盈餘。有些公司能將這些保留盈餘一元變成為五十美分，還有些公司可以讓它變成為兩美元。
為了達到能合理估計公司內在價值，對我們來說，”有了錢，他們將會做什麼”的這個因素必須總是跟”我們現在擁有什麼”'來一起進行評估，這是因為當管理階層將外部投資者獲得的盈餘再投資，外部投資者總是只能眼巴巴地等待。
如果CEO可以被預料能將這工作做好，公司當前的價值將被增加，有前景值得被投資；如果CEO的聰明才智或動機被人質疑，那麼今天的價值必須要打折扣。這差別的結果是巨大的。當時一美元價值在60年代末期的Sears Roebucks(sears百貨)的或Montgomery Ward(實體商店)的CEO們的手上，其命運遠遠不同於這一美元託付給Sam Walton(walt-mart百貨)。
查理和我希望我們非保險事業的每股盈餘能持續在一個適合的比率增加。 但是，當事業數目越來越大，工作也變得越困難。 我們從目前的企業跟更多重大的收購來增加績效。 我們的獵象槍已經再次上膛﹐我扣動扳機的手指正在發癢。
我們有的幾個重要優勢，能部分抵銷我們錨的尺寸(譯者按：優勢能降低規模的問題)。 首先，我們擁有真正的技術管理幹部，他們對自己的企業與波克夏有一個特殊的承諾。 我們的許多 CEO們富裕，工作只是因為他們喜歡做而已。 他們都是志願者，而不是僱傭兵。 因為沒有人能提供他們樂在其中的的工作，他們不能被挖走。
在波克夏，管理者將專注在開展自己的業務：他們不會受到總部會議的指揮，沒有融資的困擾，也沒有華爾街騷擾。 他們只是收到我每2年一次的來信（這是轉載 104-105頁），當他們有需求的時候才打電話給我。而他們的需求並不相同：有經理人，去年一整年我都沒跟他說到話，同時另一個是幾乎天天與我交談。 我們信任的是人而不是過程。“僱人越好，管理越少”這樣的規範適合他們也適合我。
波克夏的CEO們有許多形式。 有的MBA畢業生，有的根本沒有讀完大學。 有些使用預算，並按照書本上的方法，有些則是憑直覺做事。 我們的團隊就像由全明星所組成的一個棒球隊，每個人都有很大不同的打擊風格。在我們的打線陣容上，是很少需要調整改變的。
我們的第二個優勢涉及我們企業盈餘的分配上。在滿足那些企業營運所需資金後，我們還有非常大量的資金剩下。 大多數公司局限於靠行業運作所得資金的再投資。然而，在資本分配的世界裡，這樣往往限制了他們，在寬廣的世界裡這是既小且相當低階的方法。一些機會的取得競賽現在都趨於激烈了。賣方佔上風，就像一個女孩，如果她是在許多男生的派對裡唯一參加的女性依樣。 這種不平衡的狀況將對女孩是很棒的，但對男孩來說是很糟糕的。
在波克夏裡，當我們佈局資金時並不會面臨體制上的限制。 對於了解未來可能的收購案，查理和我的能力是有限的。 如果我們清楚這個關卡—通常我們不能—我們就有能力去對各種他人主導的收購案去比較各種機會。
當我在1965年掌控了波克夏時，我並沒有利用這個優勢。 波克夏當時只是紡織廠，它在過去十年損失大量的金錢。我做的最愚蠢的事是，追隨”機會”，以改善和擴大現有的紡織業務，而且
多年來我一直這麼做。 然後，在最後的一陣輝煌時期後，我退出了，且買了另一紡織公司。 Aaaaaaargh！ 最後我從我的第六感甦醒過來，開始主導進入保險業，然後再進展到其他行業。
甚至有一個補充這個大有前途的優勢：除了評估我們的企業對其他股東的吸引力，我們也可以藉由企業在可出售有價證券可行機會來衡量，相對來說大部分的管理階層不會這麼做。通常，企業的價格高的離譜反而可以從投資於股票或債券獲利。在這樣的時刻，我們等待買入證券的時機。
我們的彈性，迄今展現大部分我們在資產配置部分的進展。例如我們能夠從喜思糖果(See’s Candies)或美國商業新聞(Business Wire)賺到錢（兩個我們最好的企業，但也是兩個提供僅能有限再投資機會的公司），並用它(資金)作為賭注的一部分，我們拿來購買了BNSF。
我們的最後一個優勢是，滲透在波克夏內、難以複製的文化。經營企業，以文化為標竿。
首先，代表你的想法跟行為的執行長就像是業主一樣。他們接受代幣式的補償：無選擇權，無特別股票，並且幾乎沒有現金。我們沒有為他們提供董事及高級職員責任保險，這幾乎每一個大型上市公司都該有給的。如果他們搞砸了你的錢，他們將失去他們的金錢。 在我的持股外，執行長及其家族擁有波克夏股份價值超過 30億美元。因此，我們的執行長對於關注波克夏的行動和結果展現濃厚的興趣。你們和我很幸運有他們當管家。
有同樣的業主導向想法的經理人也普遍存在我們之中。在許多情況下，這些人原本早就擁有這些企業，也找了波克夏作為其收購者。他們帶著業主心態來找我們，我們提供了一個能鼓勵他們繼續保留它(該企業)的環境。擁有這些愛他們企業的經理人們是不小的優勢。
文化會潛移默化。 溫斯頓丘吉爾曾經說過，”你形塑你的房子，然後它們形塑你”。 這樣的智慧也適用於企業。官僚的程序招致更多的官僚主義，帝王般的企業宮殿促使專橫的行為。（就像推一個搖籃那樣，'當你坐在汽車後座且汽車都不動的時候，你就會知道你不再是CEO了。）在波克夏的”世界總部”，每年的租金是27萬212美元。此外，你叫得出來的這些家庭辦公室投資家具，藝術品，可樂機，午餐室，高科技設備 - 總計30萬1363美元。 只要查理和我把你的錢當作是我們自己的，波克夏的經理們就盡可能要謹慎使用它。
我們的補償方案，我們的年會，甚至我們的年度報告都著眼在加強波克夏文化的設計上，並使其能夠將不同偏好的管理者們排除跟驅逐在外。 這種文化的每年日益強大，並會在查理跟我離開後繼續保持下去。
我們需要將我剛剛描述的所有的優勢都做好。你可以指望我們的經理們將能夠提供。但在競爭的收購環境這部份上，是查理和我來決定最終的資本分配。你將看到我們盡最大的努力。
GEICO公司
現在讓我告訴你一個故事，這將有助於您了解一個企業的內在價值可以遠遠超過其帳面價值。 關於這個故事也讓我有機會重溫一些美好的回憶。
60年前的最後一個月，GEICO走進我的生命之中，而這也徹底改變了我的一生。當時我還是哥倫比亞大學的一名研究生，是被我的恩師班、葛拉漢推薦過去的。
有一天，我在圖書館裏翻閱《美國名人錄》時發現班（Ben）是政府雇員保險公司（現在的GEICO）的董事長。當時我對保險業一無所知，同時也沒有聽說過這家公司。後來圖書管理員給我看了一些關於保險公司的匯編材料，才讓我對GEICO有了初步的了解，之後我決定拜訪下這家位於華盛頓的公司。
但是當我到達公司總部的時候，門卻是緊閉著的。之後我開始不厭其煩地敲門，一個看門人把我帶到了當時公司裏唯一的一個人面前——洛裏默•戴維森（Lorimer Davidson）。
這是我的幸運時刻。在接下來的四個小時，戴維森十分詳細地把保險業和GEICO給我講解了一遍，這是我們美好友誼的開始。此後不久，我從哥倫比亞大學順利畢業，並成為在奧馬哈市（Omaha）的一名股票推銷員。當然，GEICO是我的首選推薦，使我在一開始就擁有了數十家客戶。GEICO也提升了了我的淨資產，因為和戴維森會面的不久之後，我所投資的9800美元也實現了75%的盈利率。(即使如此，我也感到是過度分散。)
這是我的幸運時刻。 在接下來的四個小時，'大衛'給了我一個關於教育的兩個保險和Geico。 這是一段美好友誼的開始。 此後不久，我畢業於哥倫比亞大學，並成為股票推銷員在奧馬哈。 GEICO的，當然，是我的主要建議，這讓我開了個好開始，幾十個客戶。
GEICO也開始讓我的淨資產增加，因為會議後不久，戴維，我做了我的股票75％9 800美元的投資組合。 （即便如此，我感到過度多元化。）
後來，戴維成為 GEICO公司的CEO，同時將GEICO推向做夢也想不到的高度，而在他退休幾年後，70年代中期，GEICO便陷入危機。 當這事發生了-股票下跌超過95％ - 波克夏從市場上買了大約三分之一的股份，這些年因為GEICO自己買回自己的股份而來提高到50％的部位。
這一半生意對波克夏來說成本是4600萬美元。 (儘管我們部位有其規模，但我們無法掌控其營運。）(譯者按：對其有控制權但並不干涉營運)
1996年初，伯克希爾準備收購GEICO剩餘50%的股份，這讓95歲的戴維森大為高興，當時還專門為此製作了一個錄影帶來告訴大家他有多高興，他心愛的GEICO公司將永久跟波克夏相伴下去。（他還開玩笑地做了總結，'下一次，華倫，請預約'。）
在過去的60年中，GEICO發生了很多事，但是其核心目標——為美國人節省花在購買汽車保險上的錢—一直沒有改變。（試試我們在1-800-847-7536 或www.GEICO.com。）換句話說，獲得保單持有人的業務都是值得的生意。而圍繞這個目標，GEICO已經成為美國的第三大汽車保險公司，擁有8.8%的市佔率。
公司現任CEO托尼•萊斯利（Tony Nicely）1993年上任時，該比例為2%，當時這一數據已經維持了十多年。但是在托尼的帶領下，GEICO變成一家不一樣的公司，找到了既能保持承保率的成長，又能降低成本的方法。
讓我量化Tony的成就。1996年，我們以23億美元的價格購買了GEICO公司50%的股票，這筆投資隨後變成了46億美元，收益率達到了100%。而當時GEICO的有形資產凈值也達到了19億美元。
而這其中還隱含了27億美元的無形價值（經過我們的測算，GEICO公司的商譽完全有這麼高）。商譽代表要保人跟GEICO做生意的經濟價值。1995年，公司客戶一共支付了28億美元的保費，而有有97%的客戶是會每年付保費給公司的。(2.7/2.8)如果按照行業標準，這個數字比例相當高，但是GEICO不是一般的保險公司，因為公司的運營成本較低，保單持續盈利能力強，顧客忠誠度也很高。
今天，雖然公司的保費收入是143億美元並持續成長，但是我們帳面給出的信譽值只有14億美元，這個數值將不會因為GEICO價值增加而改變的(會計原則是，經濟價值衰退時所寫下的信譽的帳面價值，在經濟價值提升時並不調升)。如果是以1996年開始，97%的保費量為基準，GEICO的信譽真正的價值大約140億美元。而這個價值可能從現在開始的十年甚至二十年，都會是這麼高。GEICO在2011年有一個強勁的開始，是一個能不斷提供(譯者按：現金)的禮物。
此外，在Tony的帶領下，GEICO公司已經成為全美最大的個人保險機構，主要是賣給我們車險客戶一些房產險保單。在這些生意中，我們代表那些不屬於我們的保險公司的對手，由他們承擔風險，我們只負責簽下客戶。在這樣的營運代理下，去年公司一共賣出769898份新的個人保險合同，較前年增長了34%。這樣對我們最明顯的幫助就在於佣金收入，同樣重要的是，也幫助我們強化跟保戶的關係，協助我們留住客戶。我欠了Tony跟Davy很大的人情。(而且現在想想，我也欠那個看門的一個人情。)
現在，讓我們來看看波克夏的四個主要部門。每個資產負債表和損益表的特點都有很大的不同，若將他們混為一談將會阻礙分析。因此，我們將以四個獨立企業來呈現，讓大家看看查理和我是怎麼檢視他們的。
我們首先來看看保險業務，波克夏的核心業務和以及推動我們擴張多年的發動機。
保險
財產保險公司通常預收保險費，後付賠償金。在個別情況下，比如有些工人的意外事故索賠，賠償金的支付可能拖延十年之久。這種先收錢後賠錢的模式讓我們持有大量流動資金，這些最終會轉向他人的錢，我們稱之為”存浮金”。我們可以為了公司的利益把這些存浮金用於投資。
盡管投保和索賠不斷，但是我們持有流動資金的數額保持穩定。因此，我們的存浮金隨著業務增長而增加。大家可以看一下底下的表格就會知道我們是如何成長的：
如果我們收取的保費超過支出和賠償金，我們就獲得了保險利潤，再加上我們的存浮金帶來的投資收入。當這些利潤產生，我們也樂於運用這些免費的資金，這些尚未支付的資金。實際上多年來激烈的競爭已讓財產保險業承受了巨大的保險損失。這些損失就是保險業持有浮存金的代價。比如說，全美最大的保險公司State Farm，公司管理有方，卻在過去十年裏有七年時間承受保險損失。在此期間，該公司的虧損金額超過了200億美元。
在波克夏，我們連續八年獲得保險利潤，在此期間的盈利總計達到170億美元。我相信保險業務在未來的幾年裏 - 但肯定不是每年 - 還能繼續獲得利潤。如果我們做到了，那麼我們的浮存金將比零成本還要便宜划算。就像是有企業向我們支付費用讓我們持有660億元，然後我們還會從中投資獲利。
讓我再次強調，取得零成本的存浮金在整個產險業中並不是一個預期的結果。在大多數年份，行業保費收入並不足以支付索賠與支出。 因此，整個行業的有形資產報酬率已經有幾十年遠遠低於美國企業的平均報酬率，這麼糟糕的績效幾乎肯定會繼續下去。波克夏傑出經濟的存在只是因為我們有一些了不起的經理執行一些不尋常的業務。 我們已經告訴你有關GEICO的故事，我們還有其他兩個非常大的保險公司，同時還有一群規模較小，但每個在自己領域上都是明星的保險公司。
首先是波克夏再保險集團，是由阿吉特(Ajit Jain)在管理。 阿吉特承擔了沒人願意或資本承擔的風險。 他的經營結合能力，速度，果斷，最重要的是，更重要的是擁有保險業獨具一格的思維方式。然而，他從未讓波克夏承擔不合時宜的風險。我們比起該行業的其他公司來說的確更為保守。過去一年裏，阿吉特大幅提升了人壽保險業務，帶來了20億美元的保費，今後幾十年這種情形還將繼續上演。
1985年以來，阿吉特為保險業務帶來了300億美元的存浮金和巨大的保險利潤，這個壯舉，沒有任何其他保險公司的CEO能與之匹配。透過他的成就，他已經為波克夏公司增添了數十億美元的資產。即使克利普頓石把阿吉特彈開。(譯者按：應為表示阿吉特的能力相當強之意)
我們還擁有通用再保險公司，由泰德蒙特羅斯（Tad Montross）負責。
說到底，一個健全的保險業務經營需要四條準則：（1）了解所有的風險都能造成損失;（2）保守評價任何暴露風險實際造成損失的可能性及可能的成本;（3）在平均上能確保利潤的保費金額的設定，包括未來的損失成本和運營費用在內（四）如果不能獲得合理的保費就放棄這項業務的意志。
許多保險公司通過了前三條準則的考驗，卻在第四條碰了壁。華爾街的急功近利，機構和經紀人帶來的壓力，或者是雄心勃勃的CEO不肯讓業務規模縮水，導致許多保險公司以低價承攬業務。
”其他人在做，所以我們也要做”讓任何生意陷入麻煩，但是這麼做最保險。
泰德蒙特羅斯恪守四條準則，並且讓他展現在結果上。通用再保險公司在他的領導下擁有巨額存浮金，平均來說，我們預計該公司依然能保持下去。
最後，我們擁有許多小保險公司，大多數公司有專屬經營範圍。總的來說，他們的獲利是相當醫致的，就像下表所呈現的那樣，提供給我們了大量的存浮金。我和查理非常看重這些企業和他們的經理人。
下面是我們產險及壽險業務的四個部分：
印象中，在所有的大型保險公司裡，波克夏是我認為世界上最好的保險公司。
製造業、服務業和零售業
波克夏在這一部分的營運也是相當全面的。讓我們來看一下整個集團的資產負債表和損益表摘要：
這個大雜燴集團，從棒棒糖到噴射機都有賣，一些了不起的部份，以沒有運用槓桿的平均有形淨值來說，從售後25%到超過100%的都有。在其他部份也有12-20%的報酬率。 不幸的是，有少數是因為我在資金配置上犯下了嚴重錯誤而有很差的報酬。這錯誤來自我誤判了我所併購企業的競爭力或是該產業在未來營運上的競爭力。我做這些併購決定時，總試圖看到未來十年或二十年後，但有時候我的視力也是很差的。
在這個部份的大多數公司去年都在改善他們的盈餘，並創下四個紀錄，讓我們來看看第一個破紀錄的公司。
•TTI，我們的電子元器件通路商，已銷售額超過於之前的紀錄(2008)達21％，和稅前盈利也超出其先前的紀錄58％。 其銷售獲利跨越三大洲，北美佔16％，歐洲佔26％，亞洲佔50％。TTI販賣數以千計的元件都是微不足道的，許多都賣不到一美元。由保羅(Paul Andrews)以及他的, TTI這麼優異的魔術表現，是由其CEO保羅安德魯(Paul Andrews)，以及他的團隊所打造出來的。
•Forest River,，我們的房車和船生產商，銷量記錄近20億美元，盈利紀錄也是一樣好。 Forest River一共有82個工廠，我還沒有訪問一個（或因為我都在家辦公）。其實沒有必要，因為公司CEO Pete Liegl，把公司經營得非常好。來年度盛會看看他的產品吧。 更好的是，買一個。
•CTB，我們的農場設備公司，再次刷新盈利的紀錄。 我在2008年的年度報告中有提到該公司的CEO，Vic Mancinelli。 他表現得更好了。波克夏在2002年以1.4億美元買下CTB。 它後來迄今支付我們達1.6億美元股息並減少了4000萬美元的債務。去年，它稅前總共賺了1.06億美元。 生產率的提高了這一成長的大部分。 我們買下CTB當時，每名員工的銷售額為18萬9365美元，而今他們是40萬5878美元。
•你相信鞋子(譯者按：賣鞋能做到這種程度)嗎？ 以Born聞名的H. H. Brown公司，由吉姆(Jim Issler)負責營運，創下新的銷售和盈利紀錄（得益於在我們的年度盛會上賣出1110雙鞋子）。 吉姆出色地適應了主要的產業改變。我應該提到過他的工作，被一個名叫Frank Rooney監督著；Rooney是一個89歲的優秀商人，若是跟他在高爾夫球場上打賭時，他還是一個危險的傢伙哩。
在這個部份裡，逐年改善的NetJets，背後有一個巨大的故事。 我不能誇大Dave Sokol在這家公司達到成就的的重要性與廣度和重要性，這是家分時所有權噴氣飛機產業的領導廠商。 NetJets的業務一直是成功的，在2010年其市佔率領先最接近競爭對手達五倍之多。
我們壓倒性的領先來自於擁有一個包含飛行員，機械師和服務人員的夢幻團隊。 這些人在2010年再度表現得非常好，不論是在客戶滿意度，或是在我們定期的調查項目內，都達到新高標準。
儘管 NetJets不論在客戶滿意度以及財務表現上，都是輕而易舉的大贏家，但在1998年收購時，卻是一個失敗的情況。在11年到2009年的11年間，該公司報告的整體除稅前虧損為1.57億美元，這個數字遠遠低於NetJets的借貸成本，這資金是大部分是來自免費使用波克夏的信用。 NetJets營運獨立的情況下，多年來其損失都是數以百萬計算的。
我們現在向NetJets公司收取適當的費用做為波克夏提供保證的代價。儘管有這麼一個費用（在2010年來到3800萬美元），NetJets在2010年的稅前收入為2.07億美元，2009年是9.18億美元。
大衛索科爾（Dave Sokol）很快的對其管理層進行重組，並對公司的採購和支出政策作了合理規劃，終結了資金的大失血，自從以後，NetJets才走上了騰飛之路。快速的轉型，管理和公司的合理化，其採購和支出政策已經結束失血現金，轉身將波克夏唯一關心的主要業務問題，變成了一個穩定獲利的營運。
同時，在安全度及服務上，大衛讓NetJets持續保有領先業界的聲譽。在許多重要的部份，我們的培訓和業務標準，是大大高於美國聯邦航空局的要求。維持頂級的標準是正確該做的事情，但我也有一個自私的理由支持這一政策。我和家人已經乘坐該公司的飛機飛行了5000小時（相當於每七個月就要在天上待一天的時間），將來還要再飛上數千小時。我們從來沒要求什麼特殊待遇，並且隨機使用超過一百架飛機及300位機組人員，不論是飛機或是機組人員，我們總是知道我們是與私人航空領域中訓練最精良的機師們共同翺翔於藍天。
在製造業、服務業及零售部分，Marmon，一個集合130個企業的事業體，是我們最大的收入來源。在不久我們將藉由向普利茲克家族購買17%股權的計畫執行，提高我們的股權到80%。這筆費用將大約為 15億美元。 然後，我們將購買餘下的普利茲克在2013年或2014年控股，日期讓普利茲克家族來決定。 法蘭克普塔克(Frank Ptak)把Marmon經營得非常好，我們期待擁有100％的所有權。
Marmon之外，另外兩個最賺錢的部分是伊斯卡(Iscar)和麥克林(Mcline)。(對他們而言)去年都是優秀的一年。2010年，在格雷迪羅希爾(Grady Rosier)手上的麥克林切入葡萄酒及烈酒批發業務，為麥克林批發經營食品，香煙，糖果和雜物等320億業務的同時增補了產品。
在併購主要經營在喬治亞州和北卡羅萊納州的Empire Distributors這家公司中，，我們跟大衛卡恩(David Kahn合作)，他是公司的全方位CEO。 大衛也藉由我們在地域上擴展業務。到年底，他已經完成他的第一次收購，位於在田納西州的Horizon Wine and Spirits。
2010年，依斯卡的獲利增長了159％，而我們在2011可能會超過之前衰退前的水準。 銷售改善遍及全球，尤其是在亞洲。如此優越的績效由Eitan Wertheimer，Jacob Harpaz和Danny Goldman所建立，遠遠優於伊斯卡的主要競爭對手。
所有這些都是好消息。 但是我們關於的居家建材方面的業務繼續掙扎著。Johns Manville, MiTek, Shaw and Acme Brick保持其競爭地位，但他們的獲利水準遠遠低於前幾年。總合來說，2010年這些業務稅前收入為3.62億美元，而在2006年是13億元，僱員則下降到了9400人左右。
房市將會在一年之內開始復甦，它肯定會在某個時候發生。 因此：（1）在MiTek，過去11個月我們已經完成，或致力於五個補強性收購(bolt-on acquisition，譯者按：增加股權的動作)；（2）在Acme方面，我們才剛以5000萬美元收購了在阿拉巴馬州磁磚製造的領導廠商；（3 ）Johns Manville正在俄亥俄州建造花費5500萬美元建造一個屋頂舖面製造廠，將在明年完成；（四）Shaw將在2011年針對他位於在美國的工廠與設備斥資2億美元。這些企業進入衰退期時表現強勁，並將衰退結束後更加強大。 在Berkshire，我們的投資期是永遠的。
受規範的、資本密集型企業
我們有兩個非常大的企業，BNSF公司和中美能源，他們具有一些重要的共同特性足以跟我們齊下的許多企業做區隔。 因此，我讓他們在這封信中分為同一類，並且將他們的財務統計部份從我們的GAAP資產負債表與損益表中獨立出來。
這兩家公司的一個主要特點是在相當長的規範資產中巨額投資，而這麼大量的長期債務的資金來源，波克夏並沒有為其背書。 我們的信用保證並不需要：因為即使在非常不利的經營環境下，他們都能充分的達成利息支付的要求，顯示這兩家公司都有相當強的獲利能力。例如，在2010經濟衰退期間，BNSF的負載量遠低於尖峰水準，該公司的利息覆蓋率(譯者按：利息保障倍數)為 6:1。
兩家公司都被相當重的監管，且都有一個必須在廠房設並作出重大投資的需求，並且永無止盡。 雙方還需要提供高效率，顧客滿意的服務，來贏得監督者的尊重。 報酬率上，他們也都需要一個保證，一個被允許在未來投資上能取得合理利潤的保證。
剛才我解釋說明的是，對於我們國家的未來，鐵路有多麼的重要。 若以每公里多少頓來計算，鐵路運送美國城市間42％的貨運，而BNSF的貨運量大約佔整個產業的28%，超過其他任何一條鐵路。稍微一點數學計算就會告訴你，BNSF負責美國城市間運輸超過 11％。由於人口向西部遷移，我們的市佔率可能會一點一點增長。
這些加起來是一個巨大的責任。 我們是美國經濟循環系統一個主要且必要的部分，必須不斷在這2萬3000英哩軌道上連同附屬橋樑、隧道、發動機與車輛上保持和改善。在開展這項工作，我們必須預見到社會的需要，而不是僅僅作出反應。為了履行我們的社會責任，我們定期花費將遠遠超過我們的折舊，這個花費數額在2011年超過 20億美元。 我確信我們將在這龐大的增輛投資上獲得相應的回報。智慧的規範和聰明的投資是一枚硬幣的兩面。
在中美能源，我們參與了類似的“社會契約”。 我們預計不斷增加的資金來滿足未來客戶的需求。 如果能夠同時兼顧可靠性和高效性，我知道我們會獲得公正的投資回報。
中美能源在美國共供應 240萬客戶電力，是愛荷華州，懷俄明州和猶他州最大的電力供應商，也是其他州重要的供應商。 我們的管線運輸美國8％的天然氣。 顯然，許多以百萬計的美國人每天都依賴我們。
中美能源公司為它的所有者（波克夏佔了89.8％的股權）和它的客戶交出了優異的表現。 不久後，中美能源公司在2002年購買北方天然氣公司時，該公司的業績被該領域的領導權威評比為最後一名，43名中的第43名。在最近發表的報告，北方天然氣排名第二。 榜首則是我們的另一家公司拿下，kern River。
在其電力業務中，中美能源有一個可供匹敵的記錄。自從1999年我們購買了之後， 愛荷華州的費率就沒有增加過。在同一期間，在國內其他主要的電力公司漲價超過70%，目前已經遠遠超過我們的費率。在某些大城市地區中，兩家電力公司比鄰，我們的客戶電費遠遠低於他們的鄰居。 據我所知，如果在城市裡，這類的房子位於我們的服務範圍內，將可以賣更高的價格。
中美能源在2011年年底，將擁有 2909兆瓦的風力發電電能，超過國內任何其他受規範的電力公司。中美能源已投資與正在投入風力發電的總投資金額是驚人的54億美元。因為中美能源可以維持其盈餘，所以我們可以進行這樣的投資，不像其他公用事業，通常支付掉大部分所賺取的金錢。
現在你可以這麼說，我深感驕傲BNSF在Matt Rose的領導下以及中美能源在David Sokol and Greg Abel的領導下，對我們的社會有所貢獻與成就。 同時我也感到自豪跟感謝他們為波克夏股東所做的。下面是相關的表格：
金融及金融產品
這一點，我們最小的部門，包括兩個租賃公司，XTRA（拖車）和CORT（家具）和克萊頓(Clayton Homes)，國內組合屋領導製造商和融資廠商。
儘管基礎較差，我們增加了我們的租賃業務也改善了去年的績效。XTRA將其設備利用率由2009年的63％提高到2010年的75％，從而將稅前盈利由2009年的1700萬美元提高到2010年的3500萬美元。去年CORT的業務發展也藉由搭便車的方式而大大加強其業務。這種結合方式讓CORT從2009年稅前虧損300萬美元到2010年已有1800萬美元的利潤。
在克萊頓，我們生產了23343戶的組合房屋，約佔1998年組合屋總數50046戶的47％。去年一共有372843戶組合屋被生產出來。（所以我們有8%的市佔率）在任何的情況下，去年這樣的銷售數字都是很不錯的，但我在2009年所評論的融資問題，將持續加劇。解釋：我國政府的房貸政策，是透過聯邦住房管理局、房地美和房利美同意所提供的貸款，這樣的政策有利於現場建造的住所，而對擁有價格競爭優勢的組合屋不利。
我們比其他公司提供更多融資給組合屋的買家。因此我們的經驗應該能給這些準備徹底改革我國房貸政策的政黨們一些啟發。讓我們來看看。
克萊頓一開始擁有200804個抵押貸款契約。（它也有購買一些抵押貸款投資組合。）這些契約當中，我們的借款人平均FICO評分為648分，然後有47％是在640分或以下。你的銀行家會告訴你，這樣的分數，這些人應該普遍都是信用有問題的。
不過，在這樣的壓力條件下，我們的投資組合表現良好。下面是我們過去五年的在這些契約上的損失經驗：
我們的借款人當他們失去工作、健康亮起紅燈或是離婚等問題出現時才陷入麻煩。這些問題嚴重打擊他們。但是他們想要留住自己的家，而一般來說他們的貸款額度多寡是跟他們的工作收入有關。此外，我們持續持有這些原始的抵押貸款，意味著我們並沒有將其證券化或是轉售給他人。這使他們得聚精會神。
如果在全國各地的購房者都表現得像我們的買家，美國就不會出現像之前的金融危機。我們的做法很簡單，只是要得到一個有價值的首期付款和搭配每月固定一個合理的比例的收入來支付。 這項政策使克萊頓保有償付能力，而且也幫助購屋者保有自己的家。
擁有一個家對大多數美國人來說是有意義的，特別是在現在較低的價格及可商量的利率。在考量所有事情後，雖然我可以用租房子省下來的錢去購買股票，但我這輩子做過第三個最好投資就是我買了房子我的家。（另外兩個最好的投資是結婚對戒。）我位了這棟房子付了3萬1500美元，但我的家人和我得到了52年來很多美好的回憶。
但是如果買家的眼光比他的錢包還大，如果貸款人 - 通常有政府擔保所保護的 - 促進買家的幻想，那麼房子也可以是一場噩夢。我國社會的目標不應該把一般家庭送入他們夢幻中的家園，而是把他們安置在他們負擔的起的房子裡。
投資
下面我們秀出我們普通股的投資，在年底的市值已經超過十億美元。
在我們公佈的盈餘報告中，我們只反映出我們投資的公司所支付的股息部份。不過我們這些投資公司的未分配盈餘超過20億美元。這些保留盈餘是重要的。根據我們的經驗 – 針對這一問題超過過去一世紀投資者的經驗 – 儘管在一個極不規律的市場行為中，未分配利潤既不是相符也不會超過市場收益。（實際上，有時甚至是負相關。正如2009年一位投資者這麼說：'這比離婚還糟糕。我已經失去了一半的身家 – 但我的老婆還在。）今後，我們希望我們的市場收益，最終至少等於我們的投資公司的保留盈餘。
在早先我們評估波克夏的正常盈利能力時，關於未來的投資收益部分我們進行了三次調整。（但不包括任何我剛剛說的未分配盈餘因素）。
第一次調整是被斷然否定的。去年，我們討論了在我們盈餘報告裡貢獻大量資金的五個大型固定收益投資。其中之一 - 我們的瑞士再保險公司短天期債券 – 已在2011年初期被贖回，另外兩個 - 我們的高盛和通用電氣的優先股 - 有可能在年底前消失。通用電氣公司是有權要求在十月贖回我們持有的優先股，並已經表示打算這樣做。高盛有權在30天前要求贖回我們所持有的優先股，但不幸的是，很久以前放行高盛的美國聯邦儲備局一直阻礙著（祝福吧！）。
這三個公司要求贖回都必須支付給我們費用 - 總計約為 14億美元 – 不過所有的贖回動作我都不喜歡。 因為當這件事發生，我們的盈利能力將會大大降低。這是壞消息。
有兩種可能的抵消方式。截至2010年底，我們賺取微薄利潤累積至380億美元的約當現金。不過在某些時點利率會更好一些。他們將為我們的投資收益增加至少5億美元 - 或許更多。那種增加貨幣市場收益率的部分不太可能很快到來。不過，對於我們來說，估算'正常'的盈利能力中把增加的利率部分考慮進去也是很適當的。此外我們也相當幸運，甚至能在高利率到來之前，找到一個善用我們現金儲備的機會，以獲得像樣的報酬率。這天對我來說不能來得太早：伊索寓言有云，有一個妹在敞篷車裡，比電話簿裡有五個妹好太多了。(譯者按：一鳥在手勝過百鳥在林)
此外，我們目前普通股部分的股息幾乎肯定會增加。最大的收益可能是來自於富國銀行。美國聯邦儲備委員會，關於高盛事件上我們的朋友(譯者按：因為前文Fed一直阻止高盛贖回特別股，故巴菲特稱Fed為朋友)，在過去兩年已凍結主要大型銀行的股息水準，無論是強弱。
雖然富國銀行在經濟衰退最嚴重的時候持續繁榮發展，且目前享有巨大的資金實力和盈利能力，但也因此被迫維持一個人為的低配息。 (我們不是責怪美聯儲：由於種種原因，在危機期間與造成的後果考量，一個全面的凍結是有其意義的。)
可能很快的，美聯儲的這項限制在某個時點將被解除。富國銀行就可以恢復合理的股利政策，這是股東應得的。同時，我們希望光靠股息每年增加數百個數百萬美元。
我們的其他公司也可能增加他們的股息。1995年，我們完成收購可口可樂後的那年，可口可樂我們支付8800萬美元。之後的每一年，可口可樂都增加配息。2011年，我們幾乎肯定會從從可口可樂獲得 3.76億美元，同去年增加2400萬美元。我預計十年內這3.76億美元可以再增加一倍。到這期間結束時，看到我們持有可口可樂年收益的部份超過我們所付出投資金額的100％，我也不會感到驚訝。時間是卓越公司的朋友。
總的來說，雖然我剛說明的贖回部份會降低我們2011年的投資收益，也許2012年也會，但我相信我們的'正常'的投資收益將至少相當於我們在2010年實現的部份。
去年夏天，婁辛普森(Lou Simpson)告訴我，他希望退休。由於婁僅僅只有74歲 – 一個查理和我認為在波克夏當實習生剛剛好的年紀 - 他的要求是一個驚喜(譯者按：令我訝異)。
婁在1979年加入GEICO公司擔任投資經理，他的表現，對公司而言一直是無法衡量的(無價的)。在2004年的年報中，我詳細閱讀他在投資股票上的紀錄，然後只因為他的績效使我的臉色難看，所以我就直接忽略了。誰需要呢？(譯者按：意思應該是只有一次績效不好，所以巴菲特並不在意)
婁從來就不會宣傳自己的才能。但我會：很簡單，婁是投資大師之一。我們會想念他。
四年前，我告訴你們，我們需要添加一個或更多的年輕投資管理者，以確保查理，婁和我都不在時候可以繼續經營下去。當時我們有多個傑出的候選人可以立即勝任我CEO的職位（如我們現在要做的），但我們在投資領域並沒有人選。去辨認很多投資經理人最近優秀的紀錄是簡單的。但是過去的成績固然重要，卻還不足以用來評斷未來的績效。 這些記錄如何被達到是至關重要的，因為這是攸關經理人對風險的了解程度和敏感度。（太多學者採用β值來衡量是絕對行不通的。）
關於風險的標準，我們正在尋找擁有某項技能的人，但這項技能難以評估：有能力預見別人觀察不到的經濟前景與後果的人。 最後，我們希望這個人認為波克夏工作是遠遠不僅僅只是一般的工作而已。
當查理和我遇見了泰德康姆斯(Todd Combs)，我們知道他符合我們的要求。泰德跟婁一樣的支薪條件，將獲得支付薪金，另外以他相對於S&P500的操作績效為基礎給予獎金。對於延遲跟推展部份我們都已經安排到位，以防止拉鋸的績效得到不當的支付。對沖基金存在的世界出現了一些可怕的行為，當獲利在上升時，這些合夥人獲得巨大的派息，但當壞的結果發生，他們帶著金錢離開，而他們的有限合夥人則將稍早的獲利吐回去。有時，這些相同的普通合夥人很快在隨後就又募集了一個基金，使他們可以立即參加今後的利潤，而不必克服過去的虧損。 把錢交給這些經理人的投資者應該被標記為容易受騙的人，而不是合作夥伴。
只要我是CEO，我將繼續管理絕大多數波克夏的持股，包含債券和股票。 泰德最初將管理資金1-3億美元左右，這金額將每年調整一次。 他的重點將是股票，但他並不限於這種形式的投資。 （基金顧問喜歡要求操作風格，如'多空策略'，'宏觀策略'，'國際股票等'。在波克夏我們唯一的操作風格是”聰明點”。）
長期來看，如果我們能找得到合適的人，我們可能添加一個或兩個投資經理人。如果我們做到這一點，我們可能每位經理人80％的績效獎酬都仰賴他的投資組合和20%來自其他經理人的。 我們希望有一個獎酬制度，不只根據個人的成功來支付，也要能促進合作，而非競爭。
當查理和我都不在時，我們的投資經理人(們)將為整個投資組合負起全責，然後由CEO和董事會來規範設置。因為好的投資者會對企業併購帶來了有益的觀點，因此在可能的併購案上，我們希望他們能被諮商 – 而不只是投一票而已。最後，當然還是由董事會作出任何重大併購決定。
註：當我們發出關於泰德加入我們的新聞稿時，一些評論者指出，他”鮮為人知”，並對我們沒有尋求”大牌”表示困惑。 我不知道他們當中的多少人知道1979年時的婁(Lou)，1985年的阿吉特(Ajit)，或者，1959年的查理。我們的目標是要找到一個 2歲的Secretariat，而不是一個 10歲的Seabiscuit。 （哎呀 – 從一個80歲的CEO說出口，這可能不是最聰明的比喻呀。）(譯者按：Secretariat是電影奔騰人生(2010)的動物主角「秘書」，故事是改編1973年神駒三冠王的故事；而Seabiscuit是電影奔騰年代(2003)的電影主角「海餅乾」，故事是改編1938經濟大蕭條的一個賽馬傳奇)
衍生性金融商品
兩年前，在2008的年報中，我告訴你們，波克夏身為251個衍生金融商品合約的交易方（除了那些用於我們附屬公司的營運上之外的部份，如中美能源，與少部分在Gen Re裡面的）。到今天，這個數目為203個，這個數字既反映了一些我們投資組合增加的部份以及一些合約的平倉或到期。
我們續存的部位，所有由我本人親自負責，主要可以分為兩類。我們認為這兩個分類都是被視為類似保險的活動，我們收到保費來承擔別人不希望發生的可能風險。事實上，在這些衍生性金融交易中，跟我們保險業務中使用的思維流程是相同的。你們也應該明白，當我們開始執行合約時，就先得到支付，因此沒有對手風險。 這很重要。
我們的第一類衍生金融性商品包括在2004-2008年簽的契約，如果有一些包含高收益指數的債券違約時，需要由我們支付。在過去五年來，除了少數例外，我們這些合約承擔了一百家企業的風險。
總的來說，這些合約讓我們收到保費34億元。當我在2007年年報首次針對這些契約向你們說明時，我說，我預計這些合約將帶給我們“承保利潤”，意思是我們的損失將小於我們收到的保險費。 此外，我說我們將因為使用這些浮存金而受益。
隨後，就像你們清楚了解的，我們遭遇了金融恐慌和嚴重的衰退。一些在高收益指數編列內的公司違約，就造成我們支付25億美元的損失。然而到今天，曝險的部份已經遠離我們，因為大部分高風險的合約已經過期。因此，看來幾乎可以肯定，我們將獲得那些承保利潤，一如我們原先的預期。此外，在這些合約存續期間，我們動用過這些平均約200億美元的免息浮存金。 總之，我們收取的保險費溢價了，而且在三年前商業環境很糟糕的時候，也保護了我們。
我們的其他大型衍生性商品部位 – 這些被稱為”權益賣權”的合約 - 涉及一個保險，與我們的對手方希望自己企業在美國、英國、歐洲或日本的公司股價能免受可能下降的風險。這些合約都是連結各種股票指數，如在美國的S＆P 500指數、在英國的FTSE 100等。在2004-2008年期間，我們在47個這樣的合約中收取48億美元保費，其中大部分是15年的契約。在這些合約中，只有在合約終止日的股價指數才被拿來計算：在此之前不可要求付款。
更新大家對這些合約資訊的第一步，就是我可以向你們報告，2010年年底，在我們交易對手的要求下，我們有八個合約平倉，他們的存續期間都介於2021年和2028年之間。我們原本收到的保費收入為 6.47億美元，這些合約和平倉需要我們付出4.25億美元。 因此，我們實現了2.22億美元的收益，還得到6.47億美元三年左右的免息及無限制使用。
這些交易後使我們在2010年年底的帳上剩下39個權益賣權契約。 而這些契約的最初，我們收到的保費達42億美元。
這些合約的未來當然是不確定的。但這裡有一個角度可以觀察他們。如果有關指數地價格在合約期滿與在2010年12月31日是相同的，- 且匯率不變 - 我們將在2018到2026年的到期期間內欠下38美元。你可以稱這個數額為「結算價值」。
但是在我們今年年底資產負債表，我們將這些剩下的權益賣權列舉了為負債共67億美元。 換句話說，如果有關指數的價格保持不變，那到期時，我們將記錄一個29億美元的獲利，就是負債67億與結算價38億之間的差額。我相信，從現在到結算期間，股價將很可能增加，而且我們的負債將大大的減少。如果是這樣的話，我們的獲利將會更好。 但是，當然，這件事離確定還很遠。
可以肯定的是，我們每年將有42億美元的存浮金可供使用，可以用十幾年。 （在保險存浮金中，不含此存浮金也不包含高收益契約增加的存浮金部分的數字為 660億美元。）由於金錢是用來交換的，這些資金的一部份被認為有助於購買 BNSF的。
正如我之前告訴你的，幾乎所有我們被當作是抵押品的衍生性金融商品合約都是零成本的 - 事實上這些被減少的保費我們都可以用其他方式去收費。也因為這樣讓我們安然的度過金融危機，也讓我們在那些日子能夠去做一些更有利的併購。 上述這些額外的衍生性金融商品的風險貼水被證明是相當值得的。
報告和誤報： 哪些數字在財報中算數？
在此封信的前頭，我指出了一些數字，這些數字是評估波克夏及其運作中，查理，我認為最有用。
讓我們聚焦在一個我們省略的數字，但在媒體上都會相當關注的數字：純益(netincome)。這個數字雖然對大多數公司來說相當重要，但它對波克夏而言，幾乎沒有任何意義。不論我們的企業如何營運，查理跟我都可以很合法的在任何特定時間做出任何我們想要的純益數字。
我們可以這麼有彈性是因為投資的已實現損益會計入純益中，而未實現損益（在大多數情況下都是損失）卻被排除在外。例如，假設波克夏在某一年增加了100億美元的未實現收益，並同時有已實現損失10億美元。我們的純益 - 只計算損失的純益 - 將被報告為小於我們的營運收入。如果我們同時在前一年又有實現收益時，媒體標題可能會宣布我們的獲利下降了X％，但事實上我們的業務可能是大大的改善。
如果我們真的認為純益重要，我們可以定期讓它變成只是已實現收益，因為我們有大量的未實現收益可以提取。請放心，，查理和我從來沒有賣了這些證券，因為出售的結果將會很快的反應在我們的純益報告上。我們都深深厭惡玩”數字遊戲”，這種做法在90年待的美國公司相當猖獗，，但至今仍然存在，只是它發生的不那麼頻繁，比起過去已經沒那麼明目張膽。
儘管有一些缺點，但一般來說營運收益是了解我們企業正在做什麼的合理指南。但可以忽略我們的純益數字。反正法規也會要求我們提供報告給你。但是，如果您發現記者關注它，這將更多地講他們的績效多於我們的。(譯者按：記者總講太多有的沒的)
已實現及未實現損益完全反映在我們的帳面價值計算。注意該指標的變化，以及我們的營運收益部分，你會在正確的軌道上。
作為一個 PS，我無法抗拒的指出淨利是有多麼善變。假如將我們的權益賣權到期日訂在2010年的6月30日，我們將被要求在該日期支付給我們的對手交易方64億美元。然後證券價格在下一季普遍上漲，此舉帶來的相應數字在9月30日則下降至58億美元。然而，我們用來評估這些契約的Black - Scholes公式，要求我們在此期間將我們資產負債表的負債部份從89億美元增加到96億美元，這一變化後，影響稅收預付費用，減少了我們本季4.55億美元的純益。
查理跟我都認為對於長天期的選擇權來說，Black – Scholes模型會出現相當不適當的評價。在兩年前的年報中我們舉了一個荒唐的例子。更切實地，我們直接把錢用在我們的權益賣權契約上以實踐我們所說的。藉由這樣做，我們可以保守的說，我們的對手或是他們的顧客採用Black - Scholes計算出來的估價是錯誤的。
不過我們繼續使用該公式在我們的財務報表裡。Black – Scholes模型是被接受的選擇權評價標準 - 幾乎所有的著名商學院都有教 –我們不得不按它計算，否則會受到指責，還會給審計帶來難以解決的問題。此外，如果我們這麼做的話(譯者按：如果我們不使用這個公式的話)，我們將造成我們的審計人員難以逾越的問題：因為我們的交易對手也採用此公式，如果雙方的評估方法相差太大，審計就無法證明他們與我們評估的精確度。
審計和監管者借助於該定價公式的部分原因是它能提供精確的數字。查理和我無法支持這個論點。我們相信，我們合約裡的真正負債部分要遠遠低於Black – Scholes所計算出來的，但我們無法拿出一個確切的數字 – 一個比GEICO、BNSF或者波克夏本身所代表的價值還要精確。對此，我們並不擔心，因為近似的正確好過精確的錯誤。
(We would rather be approximately right than precisely wrong.)
John Kenneth Galbraith曾悄悄地觀察到，他們在研究院學到的觀點能用一輩子。大學的財金系通常表現都差不多。上世紀七、八十年代，幾乎所有人都固執地堅持效率市場理論，輕蔑地稱駁倒這一理論的有力事實為「反常現象」。 （我總是喜歡這種類型的解釋：「地平說學會」（The Flat Earth Society）可能認為輪船環遊地球令人討厭、不合邏輯且不正常。）
我們需要重新審視大學教師將Black - Scholes作為披露真相的現行方法來教授，也要重新審視大學教師詳述期權訂價的傾向。即使沒有絲毫評價期權的能力，你一樣可以成為非常成功的投資者。學生應該學習的是，是如何評價一個企業。這就是投資的全部。
生活與債務
賽車的基本原則是，首先得要完成它，你必須首先好好跑完。 這一格言同樣適用於波克夏的企業以及指導我們的每個行動。
毫無疑問，有些人透過借錢投資已經變得非常豐富。然而，這也一直是變得一貧如洗的方法。 當槓桿作用，它放大您的收益。你的配偶會認為你很聰明，和你的鄰居會羨慕。 但是槓桿會上癮。 一旦享受過他的美好，很少有人能撤退到更為保守的做法。就像我們在小學三年級學到的 – 有些人在2008年又再學一次 - 任何的正數，不論這個數字多麼大到令人印象深刻，只要乘上零就一次蒸發。歷史告訴我們，既使是僱用非常聰明的人，用槓桿也可能常常帶來很多零。
當然對企業來說，槓桿也可能致命的。 許多負債累累的公司認為債務到期時可以靠繼續融資解決，這種假定通常是有效的。但是一旦企業本身特定的問題或者全球信用出現危機，到期債務就必須如約清償，屆時只有現金才能完成這項工作。
這些借款人將學到，信用就像氧氣。當他相當豐富時，它的存在就被忽視。但當他消失時，這一切又變得相當重要。即使短暫的信貸危機也可能使企業崩潰，事實上，2008年9月一夜之間席卷多個經濟部門的信貸危機使整個美國陷入癱瘓狀態。
查理跟我對於任何可能給波克夏帶來絲毫威脅的活動沒有興趣。（我們倆加起來已經167歲，「從頭再來」可不在我們的水桶名單內。）我們永遠謹記一個事實：你們，也就是我們的合夥人，往往將將積蓄的很大一部分信託給我們。此外，一些重要的慈善活動也依賴於我們的審慎決定。最後，許多因事故造成傷殘的受害人依賴於我們從現在開始十幾年的保險服務。如果為了追求額外的一點利潤而使這麼多人面臨風險，那將是不負責任的。
一點點個人的歷史可以部分解釋我們的金融冒險主義的極端厭惡。直到他三十五歲查理才遇到我，儘管我在他長大100碼內的地方已經住了52年，還就讀了奧馬哈內的公立高中，我的父親，妻子，孩子和兩個孫子都是那裡畢業的。然而查理和我一樣，也都在當年那個在我祖父雜貨店裡工作過，雖然我們的受僱期間相距約五年。我祖父的名字是恩斯特，也許沒有一個人更貼切地命名。 沒有人為恩斯特工作，即使一個受到經驗形塑的股票男孩。
再接下來的頁面你可以看到在1939年恩斯特致函給他最小的兒子，我的叔叔弗雷德。類似的信件他其他四個孩子也有。我仍然保有他寄給我姨媽愛麗絲的信，隨著1000美元的現金一起，因為在1970年時我是她的遺產執行人，我打開了她的保管箱被我發現。
恩斯特從未上過商業學校 - 事實上，他從來沒有讀完高中 - 但他理解流動性是為保證生存的條件之重要性。 在波克夏，我們已採取了他1,000元解決方案的這個想法，並承諾我們將至少持有100億美元的現金，不包括在我們受管制的公用事業和鐵路業務。由於這一承諾，我們通常保持至少200億美元在手，使我們都能承受得了前所未有的保險損失（我們迄今最大的金額是來自卡翠那颶風帶來約30億美元的損失，保險業最昂貴的災難），並且在金融風暴時期也能迅速抓住收購或投資機會。
我們的現金主要以美國國庫券形式存在，而避免持有利率略高幾個基點的其他短期證券。我們在之前長期堅持的觀點：商業債券和貨幣市場基金的脆弱性，在2008年9月便明顯顯露出來。我們同意投資作家雷迪沃的觀察，'更多的錢已經失去了深遠的產量比在點槍'。在波克夏，我們不依賴銀行，我們不會訂立需要要求抵押品的合約，除了那些與我們的流動性資產相比微小的數額。
此外，波克夏過去40年來從未分紅或回購股票，相反的，我們將所有的盈利都用於強化業務，現在月度盈利已超過10億美元。在這40年中，我們的凈資產從4800萬美元增長至1570億美元，幾十年下來我們的內在價值增加的非常多，沒有任何其他美國公司像我們這樣重視財務實力。
因為對槓桿的謹慎，我們的報酬率略受影響。 但是有流動性現金讓我們能睡得安穩。此外，在偶爾爆發的經濟危機中，其他公司都為生存而掙扎，而我們則裝備好充沛資金和精神準備去發動攻勢。這也是為什麼2008年雷曼兄弟破產後市場一片恐慌，而我們得以在25天內投資了156億美元。
年度股東大會
本屆年會將於 4月30日星期六召開。從我們總公司來的嘉莉凱澤Carrie Kizer將成為掌門人，她今年的主題是飛機，火車和汽車。 這使NetJets，BNSF公司和比亞迪有機會秀一下。
同往常一樣，奎斯特中心的大門會在早上七點準時敞開。八點半放映一部新的波克夏影片。九點半直接進入問答時間並持續到下午三點半(中間在奎斯特用午餐)。在一個短暫的休息後，我和查理將在三點四十五分做會議總結。如果你決定在問答時間離開，請在查理講話的時候走(但要快，他講話很簡短)。
離開會議去做的最佳活動當然是購物。我們將在19萬四千三百坪米的相鄰大廳裡擺滿各種波克夏相關商品。去年大家買東西都很努力，大多銷售額破了紀錄。 在九個小時內，我們賣1053雙賈斯汀靴，12416鎊的喜思糖果，8000盒冰雪皇后乳品和8800支 Quikut knives（這是每分鐘 16支）。 但是你們可以做的更好。 記住：任何人說誰的錢不能買到幸福，那是因為他們根本沒有學會在哪裡購物。
GEICO將設一個攤位，有來自全國的優秀顧問為您服務，竭誠為您提供汽車保險建議。 GEICO將給您一個股東折扣(通常是8%)。我們開展業務的51個區域中的44個都允許了這個特別優惠。 (額外提示：這個折扣可以累積在其他優惠上)把你現在的保險拿來，看看能否再省點錢。我相信你們中至少50%我們可以做到。
一定要光顧書蟲書吧。它提供60餘種書和DVD，其中包含《可憐查理編年史(Poor Charlie's Almanac)》的中文版，這是我合夥人的故事，很受歡迎。所以如果你不能閱讀中文？ 只要購買一個拷貝，把它周圍，它會讓你看起來文雅和博學。 。如果您需要將買的書郵寄回去的話，旁邊就有郵遞服務。
如果您是一位購物狂——或者只是喜歡到處看看，可以在周六中午到下午五點光顧奧瑪哈機場東側的伊里亞特飛機(Elliott Aviation)。 NetJet公司的飛機艦隊將讓您心跳加速。讓你坐公車來，搭私人飛機離開。
有一個隨信附件告訴您如何獲取參會憑證，來參加會議和其它活動。至於航班、酒店和汽車租賃，我們仍將與美國運通(800-799-6634)合作，為您提供專門的服務。凱若-佩德森(Carol Pedersen)將一如既往為我們處理相關事務，我知道這很繁雜，在此對她表示感謝。酒店房間可能很難找，但是通過凱若應該能訂到。
航空公司往往抬高價格，有時甚至會大幅調高週末到波克夏的部份。如果你來自相當遙遠，可以比較一下飛往堪薩斯城與奧馬哈的成本。大約是兩個半小時，特別是你本來就不打算在奧馬哈租一輛車，這可能可以為你節省大量資金。
內布拉斯加家具商場(NFM)位於72街上，道奇和太平洋之間，佔地77英畝，在這裡我們將再次召開“波克夏週末”特價促銷。去年年會時，該商店也做出3330萬美元的業績。據我所知，這超過了任何一家零售店一個星期的總和。有要得到波克夏折扣，你必須在四月二十六日週二到五月二日週一之間光臨並出示參會證。
本季特價包括了幾個大牌產品，這幾個牌子通常是沒有任何折扣的，但由於是股東周末，所以有例外。我們感謝他們的支持。 NFM在周一至週六早十點到晚九點開放，週日是早上十點到晚上六點。週六下午五點半到晚八點，NFM都舉行燒烤晚會，邀請所有與會者。
在Borsheim's，我們將再次召開兩場股東專屬的活動。首先將是一個雞尾酒招待會，在四月二十九日週五下午六點到晚上九點。然後是一個大型聚會，在五月依日週日早上九點到下午四點。週六，我們將開放到下午六點。週日則到下午一點左右，我會在在Borsheims帶著微笑跟擦亮的皮鞋，就像我在63年前的JC Penney賣男士襯衫一樣般的，賣珠寶首飾。我告訴蘇珊雅克(Susan Jacques)，Borsheims的CEO，我還是個炙手可熱的推銷員。 但我看到懷疑她的眼睛。 所以叫你的妻子或戀人(大概是同一人)要向我多買點東西，少砍點價，讓我看起來不錯。
週末我們將在Borsheim's迎來大批顧客。為了您的方便，股東優惠將從四月二十五日週一持續到五月七日週六。在此期間，請出示您的參會卡或者股東證明來享受優惠。
週日，在Borsheim's外面的大廳，兩屆美國國際象棋冠軍帕特里克-沃夫(Patrick Wolff)將以一敵六，盲棋應戰挑戰者。著名的達拉斯魔術師貝克(Norman Beck)將進行精彩表演。此外，我們將有Bob Hamman 和 Sharon Osberg，兩個世界頂尖的橋樑專家，在週日下午提供給我們的股東發揮橋藝。
高瑞特餐館(Gorat's)跟皮科洛(Piccolo's)將再次於五月依日週日開放給波克夏股東專屬，高瑞特是從下午一點開始而皮科洛是從下午四點，兩家都一直開到晚上十點。這兩家餐廳都是我的最愛，也都在持續成長，我計劃在週日傍晚兩個餐廳都要去。記住，要在高瑞特訂餐，請在四月一日撥打電話402-551-3733(但不要提前)，皮科洛電話是402-342-9038。
今年我們將同樣由這三位財經記者主持問答時間，他們將通過電子郵件收集股東的問題，並對我和查理進行提問。
這三位記者和他們的電子郵件是：財富雜誌的Carol Loomis, e-mail：cloomis@fortunemail.com，CNBC記者Becky Quick，BerkshireQuestions@cnbc.com, 紐約時報記者Andrew Ross Sorkin， arsorkin@nytimes.com。從提交的問題中，每位記者將選擇十幾個他認為最有趣最重要的問題。希望你們的郵件盡量簡潔明了，並且不超過兩個問題。 (並註明是否介意透露姓名。)
我和查理事先都不知道問題。記者們會挑選一些有挑戰性的，這正是我們所喜歡的。
我們將在周六八點十五分通過十三支麥克風抽籤選出問題。在會議上，我將輪流回答記者提的問題和抽中的問題。我們希望至少回答60個問題，從我們的角度來看，多多益善。我們的目標，就是我們希望每年都透過這些信件和我們會議的討論，讓你更了解你自己所擁有的企業。
基於好的理由，我經常歌頌我們的經營管理者的成就。 但同樣重要的，是在企業辦公室跟我一起工作的是20名男女（通通都在一層樓裡，我們也打算這樣繼續下去！）。
這個團隊有效地處理了SEC的許多事務和其他監管機關的要求，歸檔處理了14097頁聯邦所得稅納稅申報表以及本國與外國收益率，回應了無數股東和傳媒的查詢，產出年度報告，準備為全國最大的年度會議上，協調董事會的活動 – 還有很多不勝枚舉的例子。
他們處理所有這些業務，令人難以置信的有效率，使我的生活輕鬆和快樂。 他們的努力也顯現在波克夏相關的活動上：他們處理 48所大學（選自200名申請人）到底誰本學期能將學生送到奧馬哈與我相處一天，同時也處理各種我收到的請求，安排我的行程，甚至午餐幫我帶漢堡，。 有沒有CEO可以(像我)這麼好了。
對辦公室的組員我有最深切的感謝，這也是你們應得的。四月三十日來我們的資本主義伍德斯托克節吧，並這麼告訴他們。
2011年2月26日
華倫巴菲特
董事長
TO: 波克夏經理人們 (我的全明星隊員)
複本：波克夏執行長
來自：華倫巴菲特
日期：2010年七月二十六日
這是兩年一度，為了再次強調波克夏的首要任務，而且要繼續下去需要你們的幫助(而不是我的)而寫的信。
重點是，我們所有人都要有熱誠，將繼續守護著波克夏的信譽。我們不能完美，但是我們可以試著完美。正如我所說的這些話，這些備忘已經超過二十五年了，”我們賠得起錢，即使是很多錢，但我們賠不起信譽，即使是一點點信譽”。我們必須繼續衡量我們的每一個舉動，這些舉動不只是要合法的，也要是我們樂於被那些不友善、但聰明的記者刊登在全國性報紙上的頭條新聞。
有時候你的同事會說：”其他人都在做”。如果他的主要理由是因為業務行為需要的話，這理由通常是不好的。當作為道德上考量，這是完全不能被接受的。每當有人提出這麼一句話作為理由，實際上他們是在說，他們拿不出一個很好的理由。如果有人給出一個這樣的解釋，那麼叫他們去跟法官跟記者說吧，看看這理由離說服他們有多遠。
如果你看到任何事在正當性與合法性讓你有疑慮的，請務必打電話給我。然而，如果採取某些行動會造成之後有類似這樣的疑慮，它可能太接近那個道德底線而你應該放棄這樣做。在法院裡面總是有很多錢。如果某些行為是相當接近底限的，那麼它應該是有問題的，只要假設那些錢都在別處外了，然後忘了他。
總之，如果有什麼重大的壞消息，請及時讓我知道。我能夠應付壞消息，但是我不喜歡在他腐爛一段時間後才處理它。不願立刻面對壞消息的後果就像所羅門證券，一家擁有八千名員工的公司差點讓一個很簡單處理的問題搞倒。
今天如果讓我知道有人在波克夏這麼做，查理跟我都會很不高興。這是不可避免的：現在我們僱用了超過二十五萬員工，日子久了沒有壞行為的機率幾乎是不可能沒有。但我們可以藉由對稍有不當的氣氛與情況時便馬上處理的方式，將這樣的問題最小化，並達到最好的效果。你的態度跟表現出來的行為是否言行一致，是你的企業發展中，最重要的因素。企業文化，是比制度規範更重要，決定了你的組織行為。
在其他方面，或多或少跟我說一下你們希望怎麼做就好。你們每一個都在用自己的風格去經營自己的企業，做第一流的工作，並不需要我的協助。唯一需要跟我弄清楚的，就是退休後的紅利計算改變，以及任何大筆不尋常的資本支出跟收購。
關於繼任的問題，我需要你們的幫忙。我還沒找到任何人可以接替你們，我希望你們都能活到一百歲。(查理的話要活到110歲)。但是為了預防萬一，請寄封信給我。(如果你願意的話在家寫也可以)，推薦一個假如你離開人世的話隔天馬上就可以繼任你的人選。除非我不在是CEO，否則這些信將不會被其他人看見，我的繼任者也需要這些資訊。請對你主要候選人及任何候補人選，簡要說明他們的長處與缺點，你們當中大部份過去都參予過這個工作，也有一些在口頭上提供了你們的想法。不過對我來說，重要的是要定期更新這些資訊，現在我們又增加了許企業，我需要你們將你們的想法變成書面形式，而不是只在我的記憶裡而已。當然，也是有一些公司是由兩個或更多人來領導營運的，例如Applied Underwriters的the Blumkins和the Merschmans，在這樣的情況下，請忘記這項任務。你提供的資料可以是短的，不正式的，手寫的，都可以，只要註明”限華倫專屬 ”即可。
這一切都感謝您們的協助。並感謝你們用自己的方式經營自己的企業。你們使我的工作變得簡單。
WEB(華倫巴菲特的縮寫)
PS.另外有一個小請求：請回絕任何請求、或來自蓋茲基金會的說情等。有時候這些請求對你來說只是一個舉手之勞，覺得幫忙問問也沒關係，但如果你直接說不的話，這對我們來說會更加容易。另外，也不要建議他們改用寫信或是打電話給我。定期的以”我認為誰可能會對這家企業有興趣”的方式來審視76家企業，你就會了解為什麼堅決且立即說「不」是比較好的方式。
原文載自：http://www.wretch.cc/blog/phigroup
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